平安首经团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下(xià)的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在(zài)于(yú)人(rén)民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资(zī)较去(qù)年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发(fā)行额度(dù)不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批(pī)次(cì)的地方债(zhài)额(é)度，期(qī)间空档(dàng)可能拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售不(bù)振使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。一(yī)方面(miàn)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能(néng)有(yǒu)效(xiào)发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革(gé)较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解(jiě)银(yín)行面临的(de)净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费规模可能较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频(pín)开工率和重大(dà)项目开工金(jīn)额(é)数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基(jī)建(jiàn)支持力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导致(zhì)中国(guó)经济环(huán)比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升(shēng)幅(fú)度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策(cè)对实体经济的(de)支持还是(shì)比较有力(lì)的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得(dé)6％左教师一年的工作日有多少天，一年有多少周右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财(cái)政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低(dī)基(jī)数效应，以及今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历(lì)史同(tóng)期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融(róng)资基(jī)本延(yán)续(xù)了一(yī)季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企业贷款发(fā)行规模持续(xù)高于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末(mò)，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持(chí)还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发(fā)力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累(lèi)计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批(pī)次的(de)新增(zēng)地方债(zhài)额度(dù)，而(ér)2023年截(jié)至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批次的(de)地方债额度，且(qiě)提(tí)前批的剩余(yú)发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外(wài)融资同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，持续对社(shè)融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在(zài)表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是驱(qū)动其(qí)变(biàn)化(huà)的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方面，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存(cún)款平(píng)均(jūn)利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一(yī)定影响。但(dàn)结(jié)合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高频(pín)指标出现(xiàn)了(le)下行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目(mù)开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财(cái)政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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