核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速，指向消拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？(xiāo)费(fèi)潜(qián)力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信(xìn)心依然(rán)不(bù)足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对经济(jì)的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和(hé)经(jīng)济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是(shì)后续观察金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地(dì)不及(jí)预期(qī)，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发(fā)力(lì)后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发(fā)力后自(zì)然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放(fàng)等主要(yào)融资(zī)渠道(dào)在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速(sù)连续回(huí)升(shēng)2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷(dài)连续3个(gè)月大超市场预期后，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依赖政策(cè)驱(qū)动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内生融资(zī)需求的修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放的前(qián)置(zhì)发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和(hé)信贷(dài)同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能的边(biān)际回落(luò)，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键在于激活(huó)居民(mín)部门。一则(zé)，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资金的(de)供(gōng)给端并不(bù)是问题。新(xīn)增融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算(suàn)，而(ér)今年(nián)财政预算在(zài)“两会(huì)”期间已基本确定。企业融(róng)资(zī)需(xū)求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于(yú)消费(fèi)和购(gòu)房(fáng)行为，但(dàn)在持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明(míng)显分化，边际(jì)消费倾向较强的(de)青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业(yè)部门持续流(liú)向居(jū)民部(bù)门(mén)，而居民部(bù)门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业(yè)活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存(cún)款增(zēng)速已(yǐ)于3月(yuè)和4月(yuè)连续(xù)回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均(jūn)零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关(guān)，真实(shí)的(de)耐用品消费需(xū)求依然较为低(dī)迷。

拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？　　二是，从30个大中城(chéng)市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连续两个月呈现(xi拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？àn)环(huán)比扩张态势，居民购房预期(qī)和购(gòu)房活动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于理财(cái)产品预(yù)期收(shōu)益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾(qīng)向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续(xù)2个(gè)月边(biān)际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计(jì)新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居(jū)民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营预期(qī)持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银(yín)行(xíng)较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新增净(jìng)融资连续同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期(qī)贷(dài)款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流(liú)向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全(quán)年(nián)政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在(zài)前(qián)一(yī)年度末(mò)提前下达了(le)次年的(de)部分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金(jīn)在向居(jū)民部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资(zī)金(jīn)在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动(dòng)均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过(guò)经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资(zī)金(jīn)以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过(guò)消费(fèi)的(de)方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进(jìn)一步回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的(de)发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发(fā)力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财政结余(yú)资(zī)金和央行(xíng)结存(cún)利(lì)润，推动了(le)财(cái)政存款和央行结(jié)存利润向私(sī)人部门的转移，今年(nián)财政结余资(zī)金向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度(dù)将会(huì)明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基(jī)数(shù)效应，将会共(gòng)同推动(dòng)广(guǎng)义货(huò)币(bì)供应量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社(shè)融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社(shè)融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去年同期(qī)水平，增速回升的(de)斜(xié)率则有赖(lài)于居民预期继续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业(yè)生产经(jīng)营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其(qí)合(hé)理改善预期是社融增(zēng)速趋势(shì)性(xìng)回升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预期(qī)改善仍(réng)有待(dài)于(yú)政策进(jìn)一(yī)步加力。

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