文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的(de)问(wèn)题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几家(jiā)美国中小银行）和商(shāng)业地产的(de)情况，就会发(fā)现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问题不在资(zī)产端(duān)，虽然他的资(zī)产期限过(guò)长，并(bìng)且把资产过于集中(zhōng)在(zài)一个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银行特别是大银行的(de)资本(běn)管制大幅加强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从(cóng)次贷危机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问(wèn)题出在负债端，这并不(bù)是他自己(jǐ)的问题，而是储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的同(tóng)时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提(tí)取存款用于(yú)补充(chōng)经营性(xìng)现金流(liú)，引发了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是(shì)“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国(guó)银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈(quān)、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投企业深(shēn)度(dù)结合的这种商业模式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质(zhì)也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问(wèn)题(tí)最突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图(tú)等信息(xī)科(kē)技(jì)公司集聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不(bù)是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对(duì)经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地(dì)产泡(pào)沫(mò)对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4fe2o3是什么化学元素rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融(róng)资在美国非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资(zī)和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融(róng)系(xì)统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居(jū)民和企业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速(sù)增长的用(yòng)户量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑(sù)人们(men)的(de)生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速(sù)增(zēng)长，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估(gū)值(zhí)依(yī)托在(zài)点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球(qiú)最大(dà)的(de)因特(tè)网服务提(tí)供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的(de)资产(chǎn)），最终净(jìng)亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技(jì)企(qǐ)业的盈利(lì)模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云(yún)业务收入(rù)创造了(le)高水平的(de)利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的(de)自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年(nián)科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回(huí)购和分(fēn)红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下(xià)信(xìn)息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二(èr)倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金流(liú)，在高利率的(de)环境下破产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的(de)是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资本与科(kē)创(chuàng)投资深度(dù)融合的(de)商业模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害(hài)到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造(zào)血能力的大(dà)型科(kē)技(jì)公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期(qī)的(de)回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度(dù)衰退，美联储(chǔ)货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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