文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三(sān)年疫(yì)情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或(huò)是破局的(de)关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带(dài)来的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间受年(nián)初(chū)财政预算(suàn)的(de)严格(gé)约束。年(nián)初的财(cái)政预(yù)算草案制(zhì)定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于(yú)去(qù)年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特殊的(de)案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别(bié)国(guó)债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲也并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本(běn)定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难(nán)以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁应影响到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务(wù)压力(lì)较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部门的融(róng)资提供了较(jiào)大(dà)支持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决(jué)的办(bàn)法(fǎ)大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上(shàng)升反映(yìng)出了(le)地方融资(zī)平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面的地(dì)方债务化(huà)解(jiě)工作。二是中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式(shì)实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是(shì)货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不及(jí)预期(qī)；地方政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动(dòng)力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础和(hé)保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的(de)通(tōng)胀增速加(jiā)持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的(de)收益高于(yú)债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业(yè)和居民(mín)对未来的收(shōu)入预(yù)期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏(piān)高了(le)，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经济部(bù)门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过(guò)了发达(dá)经(jīng)济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国(guó)正(zhèng)面(miàn)临内需不(bù)足的(de)情(qíng)况(kuàng)，这其(qí)中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是(shì)持(chí)续的(de)增量(liàng)，而(ér)当(dāng)前私人(rén)部门鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很(hěn)长一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全(quán)社会(huì)固定资产投(tóu)资的增速。然(rán)而(ér)近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢(huī)复，最近两年民间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体系内，对消费(fèi)和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方式主要(yào)是(shì)通(tōng)过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居(jū)民对(duì)收入的(de)信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居民(mín)部门对融(róng)资需求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大(dà)部门(mén)看举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部门债务(wù)空间受年(nián)初的财政预(yù)算约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁"http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115705829.png">

　　年(nián)初的财(cái)政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而推出的(de)一个(gè)非常规财政工具(jù)，不计(jì)入财政赤字(zì)。由于(yú)当年(nián)两会(huì)召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的释放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年(nián)中时(shí)市场一(yī)度预期政府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因(yīn)此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为(wèi)非金(jīn)融资产和金融(róng)资产，非(fēi)金融(róng)产中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房地(dì)产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市(shì)二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今(jīn)年回(huí)升的(de)空间仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居(jū)民(mín)资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产(chǎn)负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会(huì)通(tōng)过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍(réng)倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷(juǎn)显示(shì)，居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距(jù)离疫情(qíng)前有着不小的差距(jù)。收(shōu)入感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾(qīng)向于(yú)增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至今年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格(gé)的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计(jì)值(zhí)随同比有所回升，但仍(réng)远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫(yì)情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债表(biǎo)的(de)收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫(yì)情(qíng)期(qī)间有(yǒu)所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以(yǐ)及居民收(shōu)入(rù)和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的(de)制约。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持(chí)或将边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空(kōng)间(jiān)有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券(quàn)融资支持工(gōng)具(jù)以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的(de)使用进(jìn)度相对(duì)较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用(yòng)进度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划余额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一步提升额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能(néng)不足。今年一季度(dù)银(yín)行体(tǐ)系对企(qǐ)业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其(qí)可持续(xù)性难以保证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信(xìn)贷数(shù)据(jù)中可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决办法(fǎ)我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一(yī)，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升也反映出了地(dì)方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方(fāng)债务化(huà)解工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层(céng)面的(de)情况相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工(gōng)具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期。

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