文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么市场主体加杠杆的(de)重要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升(shēng)高(gāo)，加之(zhī)三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动力(lì)有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意(yì)举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民(mín)对未来的(de)收入(rù)预期受到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今(jīn)年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正常年(nián)份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于(yú)当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别(bié)国(guó)债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲也(yě)并(bìng)未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的(de)信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资(zī)产。房地产(chǎn)作(zuò)为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示(shì)，城镇居民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入的(de)信(xìn)心连续多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今(jīn)年居民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具(jù)对企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对(duì)有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维(wéi)度(dù)。一(yī)是城投(tóu)化(huà)债。一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了(le)地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心，二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作。二是(shì)中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过(guò)适时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复(fù)苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国(guó)名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和(hé)生产带来的收益高于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成本，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)降(jiàng)，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。从(cóng)中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的(de)收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足(zú)且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年(nián)我国的实(shí)体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了(le)发达经济(jì)体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正(zhèng)面临内需不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居(jū)民(mín)部门(mén)的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状况分(fēn)化显著，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私(sī)人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二(èr)，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大(dà)幅投(tóu)向国(guó)有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供(gōng)投(tóu)资(zī)的机(jī)会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没(méi)有进(jìn)入(rù)实体(tǐ)经济(jì)，而是(shì)堆积(jī)在金融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民消费对融资(zī)需求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的方式(shì)主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的(de)实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局(jú)会议上提(tí)出(chū)要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具(jù)，不(bù)计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年(nián)两会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是(shì)在(zài)当年财(cái)政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去(qù)年(nián)经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场一(yī)度预期政府会调(diào)整财(cái)政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突(tū)破预(yù)算(suàn)。因此，从过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义(yì)政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预(yù)算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端(duān)来(lái)看(kàn)，中国居(jū)民的(de)资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居(jū)民(mín)资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去(qù)年开(kāi)始(shǐ)，房地产的(de)价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除(chú)一(yī)线城市二(èr)手房价(jià)表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格(gé)同(tóng)比出现下(xià)降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正(zhèng)，预计(jì)今年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回(huí)暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收入不确定性(xìng)的担(dān)忧使居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居(jū)民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变多，居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计(jì)值随(suí)同(tóng)比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的(de)居(jū)民(mín)累计(jì)新增存款更(gèng)是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出(chū)居(jū)民资产负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回(huí)升(shēng)空间(jiān)有限(xiàn)以及(jí)居民收入(rù)和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩(kuò)张的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资进行(xíng)了很大的支(zhī)持(chí)，但政策性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度(dù)，进(jìn)一步(bù)提升额(é)度的空间(jiān)有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷(dà自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么i)款支持(chí)计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设立的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划(huà)余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计(jì)央行(xíng)未(wèi)来进一步提升额度(dù)的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累计(jì)增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏大(dà)，城投(tóu)平(píng)台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信(xìn)贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今(jīn)年一季度(dù)银(yín)行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下(xià)历(lì)史同期最(zuì)高水平(píng)，超过去年(nián)全(quán)年(nián)的一半，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来(lái)的解(jiě)决办法(fǎ)我们认(rèn)为可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度(dù)：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地(dì)方(fāng)债务压力(lì)的化解是(shì)今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城(chéng)投债提(tí)前(qián)偿还规(guī)模的上升也反映(y自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么ìng)出了(le)地方(fāng)融资(zī)平台积(jī)极化(huà)债的(de)态度(dù)及决心。二(èr)季度(dù)可能延续这一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作，为企业部门(mén)的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升留出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工(gōng)具来释(shì)放流(liú)动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激(jī)实(shí)体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预期。

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