文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几家(jiā)美(měi)国(guó)中小银行(xíng)）和商业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在(zài)资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集(jí)中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后监管对银行特别是大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不(bù)是一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投公司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是(shì)在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨(jù)大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产(chǎn)对(duì)美国(guó)银行业(yè)来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融(róng)资(zī)本(běn)与创投(tóu)企业深度(dù)结合的(de)这种商(shāng)业模式(shì)来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本质(zhì)也(yě)不是房地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美(měi)国(guó)商业地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最(zuì)突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司(sī)集聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到(dào)了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既(jì)不(bù)是小型银(yín)行的缩表，也不是(shì)地产的潜在(zài)信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都(dōu)不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得(dé)多(duō)。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美(měi)国非金融企业融资中的(de)占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠(gāng)杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地(dì)产是家(jiā)庭(tíng)和(hé)企业广泛持(chí)有的(de)资产(chǎn)，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联(lián)网信息技术(shù)的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美(měi)国(guó)的信(xìn)息(xī)高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长的(de)用户(hù)量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的(de)生活(huó)方式，互(hù)联(lián)网公(gōng)司开始(shǐ)盲(máng)目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际(jì)盈利(lì)能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其实算(suàn)不上(shàng)真正的(de)互(hù)联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸(xī)引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资(zī)产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时，纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的(de)利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造(zào)了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动(dòng)现金流占总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要(yào)通过(guò)回购和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型(xíng)科技企业(yè)，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在(zài)利(lì)润和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业(yè)若不(bù)能(néng)产生利润和现金(jīn)流，在高利(lì)率的环(huán)境(jìng)下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)导(dǎo)致(zhì)的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低(dī)利率金(jīn)融资本与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和(hé)拥(yōng)有自我造血(xuè)能力(lì)的大型科(kē)技(jì)公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持(chí)久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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