主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备(bèi)等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成(chéng)本(běn)率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国(guó)石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游环(huán)节在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善的(de)，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现韧(rèn)性(xìng)，但石化(huà)产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极改善，相(xiāng)较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生(shēng)恢复空间。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利(lì)润(rùn)数据(jù)显示，虽然(rán)经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减产操作(zuò)，加之全(quán)球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍(réng)较(jiào)大(dà)。其(qí)三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费(fèi)政(zhèng)策(cè)更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内生动能(néng)逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速已积(jī)极回升(shēng)，抵消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月名(míng)义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一(yī)系列新(xīn)增降(jiàng)费政(zhèng)策持续改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从(cóng)今年开(kāi)始前期(qī)社(shè)保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降费政策(cè)，从同比视角来看费(fèi)用对于工业企业利(lì)润的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和中(zhōng)下(xià)游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗在海外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率实际上是(shì)改善(shàn)的（成(chéng)本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行业(yè)面(miàn)临(lín)最大(dà)的成本(běn)压力改善和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具等行业利(lì)润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本(běn)压(yā)力缓和的格局，中(zhōng)下游利(lì)润增速(sù)改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半(bàn)年(nián)潜在(zài)的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的(de)企业(yè)盈(yíng)利真实(shí)修(xiū)复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居民消费倾向(xiàng)结(jié)束持续一(yī)年的下滑过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼政策已推(tuī)动上半(bàn)年(nián)地产建安投资(zī)和(hé)竣工积(jī)极回补，有望拉动(dòng)下半年汽(qì)车、家电、家具(jù)等后周期大(dà)宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业(yè)效益数据点评（23.03）大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗>》

　　证券分析师：屠强王胜

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