核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居(jū)民(mín)新增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)。居(jū)民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速(sù)，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据反映的(de)总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足(zú)。居民部门(mén)对资金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循环效率和对(duì)经济的拉(lā)动效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏(sū)的力度(dù)，依赖于(yú)居民(mín)信心(xīn)和(hé)预期的(de)进一步提(tí)振，这(zhè)也是后续观察金(jīn)融和(hé)经(jīng)济数据(jù)的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回(huí)落，经济复苏(sū)的关键在于(yú)激(jī)活居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和信(xìn)贷均(jūn)低于预期下(xià)沿(yán)，新增融资(zī)在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过一季度(dù)的前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放(fàng)力度自然(rán)回落，新增(zēng)信贷(dài)规(guī)模由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回(huí)升2个月(yuè)，并且新增信贷连续(xù)3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增(zēng)融资(zī)的回(huí)落，信贷(dài)对经济(jì)的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的(de)力度(dù)依(yī)赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖(lài)政策驱动，需要(yào)实体经(jīng)济内(nèi)生(shēng)融(róng)资(zī)需求的修复(fù)。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一(yī)季度新增(zēng)社融和信贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随(suí)着信(xìn)贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边(biān)际回落(luò)，4月(yuè)新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观(guān)察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门(mén)。一(yī)则，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国(guó)内(nèi)金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题(tí)。新增融资(zī)持续性的(de)关(guān)键在于需求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基本确(què)定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融资(zī)服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融(róng)资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程居(jū)民(mín)行为(wèi)取决于收入预(yù)期和负(fù)债强度(dù)，而当前居(jū)民(mín)就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾(qīng)向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续(xù)流向居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民(mín)账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)。4月居(jū)民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修(xiū)复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明显弱于(yú)季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐(nài)用品消(xiāo)费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的(de)商品房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和(hé)购房活动同(tóng)样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为主的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存(cún)款(kuǎn)端(duān)，居民(mín)存(cún)款增速连续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但(dàn)增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已连续(xù)走(zǒu)弱(ruò)2个(gè)月，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步(bù)释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预(yù)期持续改(gǎi)善增(zēng)强融(róng)资需(xū)求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱(qū)动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流向应(yīng)为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融(róng)资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发(fā)行节(jié)奏都有明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程>2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居(jū)民部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来(lái)的资金以存款的(de)方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程(shǐ)其(qí)回(huí)流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕(rào)政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持(chí)续(xù)性将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政(zhèng)发力的过程中，消耗了(le)部(bù)分往年财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和央(yāng)行结存(cún)利润(rùn)向私人部门的(de)转移，今年财政结余资金(jīn)向私(sī)人部(bù)门的(de)转移力(lì)度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政结余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推(tuī)动(dòng)广义货(huò)币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有(yǒu)望持(chí)续高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升(shēng)的斜(xié)率则有赖于居(jū)民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)的相互(hù)配合(hé)下(xià)，企业(yè)生产经营预期总体较为(wèi)稳(wěn)定(dìng)，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基建配套融资(zī)需求，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性(xìng)相对较(jiào)强(qiáng)；同时(shí)，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量要适度节(jié)奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性(xìng)回(huí)升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民(mín)存款持续保持较高增速(sù)，居(jū)民预(yù)期(qī)改善仍有待于政策进(jìn)一(yī)步加力(lì)。

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