《基(jī)金经(jīng)理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我们提出了(le)5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理(lǐ)由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期的(de)产业政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资(zī)的(de)秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环(huán)境(jìng)的(de)担忧，对(duì)数字技(jì)术(shù)的批(pī)判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有季节性(xìng)的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)的市场(chǎng)背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前(qián)市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资(zī)者往(wǎng)往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本(běn)身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和(hé)增(zēng)长数据传递的(de)混乱(luàn)信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为(wèi)持续的(de)配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期(qī)也决定(dìng)了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预期。随(suí)着一季报(bào)的披露，市场阶段性发(fā)挥(huī)了对(duì)盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前(qián)也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的(de)买预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对(duì)而言(yán)市场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳(wěn)定(dìng)的(de)一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其(qí)他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我们(men)看(kàn)好的(de)全(quán)年主(zhǔ)线之(zhī)外，市(shì)场部分定价了一(yī)季报行(xíng)情(qíng)，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这意(yì)味着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的(de)修(xiū)复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国(guó)常会相继召(zhào)开。决(jué)策层对于当前(qián)经(jīng)济(jì)复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识(shí)，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也(yě)明确(què)不会再(zài)走老路——不会通过(guò)低水平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济的(de)产业升级，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿(lǜ)色(sè)化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们(men)去年底强(qiáng)调接下来(lái)一段时间(jiān)的政策需(xū)要(yào)强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才能(néng现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸)形成经济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的(de)运(yùn)行是一个(gè)完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调(diào)发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这么(me)最高科技(jì)的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量(liàng)的(de)人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个(gè)重(zhòng)点是人，作(zuò)为(wèi)投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成为(wèi)能否突(tū)破内外部约束的关(guān)键。技术(shù)创新能力取决于(yú)制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部不确(què)定性(xìng)的制约下，如何(hé)让当前每(měi)个主体充(chōng)满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源的(de)差(chà)距，这需(xū)要(yào)从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力(lì)度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面(miàn)临趋(qū)缓的(de)压力、海(hǎi)外(wài)的(de)潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局(jú)的(de)好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获(huò)的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大(dà)，下一次(cì)的(de)鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历次股东大(dà)会上(shàng)看到(dào)价值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个特质(zhì)，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径也将会非(fēi)常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上(shàng)限是产业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可(kě)用(yòng)，数字(zì)化、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下(xià)限是避免系(xì)统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态(tài)是周期与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大学(xué)经济学硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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