核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活动时(shí)，对今年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚(jiān)持(chí)成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)者以人(rén)工智能(néng)大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道(dào)理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法g>以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银(yín)行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我们通(tōng)过(guò)行业(yè)和指数层面分析市(shì)场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期(qī)的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万(wàn)一(yī)级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技术(shù)的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初(chū)以来的(de)时(shí)间维度看，成长板块内(nèi)行业保持(chí)去年10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对(duì)弱。再来(lái)看价值板块，今年(nián)以来(lái)在(zài)“中特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的(de)指数(shù)表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱的(de)电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的(de)情绪修复。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行(xíng)业容易受(shòu)到政策利好和(hé)预期改(gǎi)善的催化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面的(de)趋(qū)势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字(zì)经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好(hǎo)，其(qí)本(běn)质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中特(tè)估行(xíng)情也(yě)主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高(gāo)度重(zhòng)视国(guó)央企(qǐ)价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特(tè)估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决(jué)定未来风格的(de)走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体(tǐ)风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始(shǐ)跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成(chéng)长相对(duì)价值(zhí)的业绩增速(sù)开始回(huí)落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归(guī)成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优(yōu)于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的(de)关键仍在业绩，未来(lái)关(guān)注基本面的趋(qū)势。当前(qián)全部(bù)A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计(jì)23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的(de)基本面验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年(nián)初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法的50个(gè)百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再(zài)平(píng)衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入(rù)新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体(tǐ)已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能出(chū)现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还(hái)不够扎实，更易(yì)受到其他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融数据较(jiào)一季(jì)度均明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来(lái)短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本(běn)面(miàn)趋(qū)势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩落(luò)地(dì)的持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成(chéng)长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真的(de)试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可能(néng)会有所休整(zhěng)，过去一(yī)个(gè)月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年(nián)维度(dù)看政策和技术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在(zài)加快(kuài)建立(lì)，政府有(yǒu)望加大(dà)对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶层文(wén)件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速(sù)发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处(chù)理市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也(yě)将提(tí)升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提(tí)出今(jīn)年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的(de)机(jī)遇(yù)。结(jié)合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医(yī)药板块(kuài)中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认(rèn)为可以关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即(jí)关系国(guó)计民生的重大安全(quán)领域(yù)、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内(nèi)经济(jì)；美(měi)国(guó)经济硬(yìng)着陆(lù)影响全球经济。

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