主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利(lì)润当月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油价导致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约(yuē)束(shù)利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去(qù)年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)，其中汽(qì)车(chē)、家(jiā)具、计(jì)算机通信电(diàn)子(zi)设备等均回升明显，显示递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于(yú)其(qí)他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业(yè)链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的(de)石(shí)化(huà)产业链反而会(huì)在高油(yóu)价下(xià)受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导(dǎo)致(zhì)煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的，与此同时(shí)，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续(xù)好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短(duǎn)期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三(sān)是费用(yòng)率对(duì)于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更多(duō)为(wèi)延(yán)续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关(guān)注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍(réng)是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速已积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍(réng)大(dà)，主要源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的(de)输入性成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企业利(lì)润增速构成(chéng)较强支撑(chēng)，全(quán)年拉动工(gōng)业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从(cóng)今(jīn)年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴社(shè)保费，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更(gèng)大力(lì)度的(de)降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备(bèi)（高基数下(xià)仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降(jiàng)价(jià)等对(duì)于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需(xū)求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际(jì)高油价(jià)带来的(de)上游利润改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而(ér)会在高(gāo)油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)（成本(běn)率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本压力(lì)改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金产业链(liàn)虽(suī)然整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利润下降的(de)缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的(de)是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明(míng)显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制(zhì)品等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与成本(běn)压力(lì)均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半(bàn)年(nián)地产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家(jiā)电、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

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