来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主(zhǔ)要(yào)分(fēn)析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀(zhàng)却始终(zhōng)处(chù)于低位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三(sān)年处(chù)于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价(jià)格(gé)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的(de)外部因素(sù)影响较大。

　　上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个 alt="宽松(sōng)未(wèi)通胀，钱(qián)都去哪了？（海(hǎi)通宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165412547.png">

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前的(de)绝(jué)大部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实(shí)任(rèn)何商(shāng)品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中有(yǒu)过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了(le)市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其(qí)它一(yī)般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变现能(néng)力）的大小不(bù)同(tóng)而已。例如(rú)在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于(yú)流动(dòng)性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的(de)流动性(xìng)比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资(zī)收益在不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居(jū)民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度(dù)出(chū)现了(le)负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基(jī)金(jīn)资管产(c上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个hǎn)品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始了(le)高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门(mén)的货(huò)币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体创造(zào)的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的货币更多(duō)转回(huí)了购上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流(liú)通速(sù)度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对(duì)货(huò)币的(de)统计存(cún)在范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们(men)可(kě)以(yǐ)更多依(yī)赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会(huì)同(tóng)时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金(jīn)以什(shén)么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的(de)信(xìn)用都(dōu)是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个(gè)百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实(shí)际经济(jì)增速相比，社(shè)融(róng)反映的我国货币创(chuàng)造(zào)速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的(de)存量，还(hái)有看(kàn)这些存量(liàng)货(huò)币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个例(lì)子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明(míng)显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的(de)存量货(huò)币(bì)在经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币(bì)创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流(liú)通速度(dù)是(shì)偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫(yì)情出(chū)现后，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最(zuì)新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货(huò)币没(méi)有在(zài)经济(jì)体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据就能(néng)观(guān)察出来。从一(yī)季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达(dá)到(dào)38％，而(ér)疫情(qíng)之前(qián)是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能(néng)够看出来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二次(cì)出(chū)现这种情况(kuàng)，上一(yī)次(cì)是08年金融危(wēi)机的(de)时候。过去12个月的(de)居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企业部门的(de)信(xìn)用扩张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部门(mén)债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的企业债券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑(chēng)存量(liàng)货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可(kě)以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的存(cún)量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方面是提(tí)振实体信心和预(yù)期(qī)，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进(jìn)一(yī)步(bù)降(jiàng)低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策(cè)上在降低(dī)企业融资成本上(shàng)发(fā)力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷(dài)利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平(píng)均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的(de)资产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相(xiāng)当(dāng)于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提(tí)升货币流(liú)通(tōng)速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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