平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季(jì)度“天量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史(shǐ)同(tóng)期的(de)次低点(diǎn)（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余(yú)批(pī)次(cì)的地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可能(néng)拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同(tóng)期(qī)均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款。新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足(zú)的结(jié)论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能(néng)有效(xiào)发(fā)力；另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续(xù)性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和(hé)存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱(qū)动(dòng)因素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规(guī)模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结(jié)合基建相关(guān)高频开工率(lǜ)和(hé)重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经济(jì)支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社(shè)融增速(sù)回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够与之匹配。我们(men)认为(wèi)，后续需通过财政加力(lì)、促进房地(dì)产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速(sù)持平于(yú)上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散(sàn)发、社(shè)融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期(qī)的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资同比缩量(liàng)，继(jì)续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模(mó)持续高于(yú)去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资(zī)构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经下达剩余(yú)批次(cì)的新(xīn)增地方债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余(yú)批次(cì)的地方(fāng)债(zhài)额(é)度，且提前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预(yù)算调整程序(xù)，剩余批次地(dì)方债可能至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会(huì)拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴(tiē)现减少的(de)情(qíng)况下，未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多(duō)增，但略低(dī)于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业(yè)信(xìn)贷需求(qiú)不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化(huà)改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可(kě)持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的(de)主要原因(yīn)。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动亿元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居(jū)民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对(duì)实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化(huà)厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去(qù)年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)的环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动