《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市场的整体(tǐ)观(guān)点是大概(gài)率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者(zhě)需要(yào)多一点耐(nài)心。市场可能(néng)继续(xù)对(duì)一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有定价充(chōng)分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和(hé)家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分经(jīng)济金融数(shù)据传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明(míng)确(què)的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们(men)上一次(cì)对市场(chǎng)的判断上提供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等(děng)行业处(chù)于(yú)历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属宁波慈溪的邮编是多少、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输(shū)、非银金融等行业换手率位于(yú)一(yī)年内高点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等(děng)行业换手率位(wèi)于一(yī)年内低点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场(chǎng)预(yù)期次数最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口确实(shí)又再次超出(chū)大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需(xū)要(yào)我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的(de)中(zhōng)期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家(jiā)战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一(yī)路(lù)、上合和(hé)广大发(fā)展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地融入到(dào)中(zhōng)国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需(xū)和中国(guó)全球(qiú)战略(lüè)的重(zhòng)要(yào)一(yī)环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后(hòu)分(fēn)析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)的(de)风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济(jì)动(dòng)能走弱(ruò)，一(yī)带一(yī)路和东盟(méng)可(kě)能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融(róng)信贷(dài)比(bǐ)较(jiào)弱的一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去比去年(nián)多(duō)，但实际(jì)上(shàng)是(shì)比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的(de)节(jié)奏来看，一季(jì)度社融(róng)信贷提(tí)前发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回归比较弱(ruò)的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道(dào)的(de)居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一(yī)致。另(lìng)外(wài)，根(gēn)据不(bù)完全统计的(de)4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能流到(dào)了(le)低风险(xiǎn)低波(bō)动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个(gè)金融(róng)部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待(dài)权(quán)益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确的政策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的(de)是国内修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们(men)也判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有(yǒu)所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品的(de)需求修(xiū)复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力(lì)较(jiào)弱。季节(jié)性因素(sù)以(yǐ)及产(chǎn)业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年基(jī)数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期(qī)内也较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价(jià)回(huí)落有助于(yú)企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹概(gài)率(lǜ)大(宁波慈溪的邮编是多少dà)，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析出(chū)发(fā)，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接(jiē)近前(qián)期低位(wèi)，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹(dàn)概(gài)率在加大(dà)。从策略(lüè)角度(dù)看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是(shì)趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各(gè)行业(yè)2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公(gōng)用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择(zé)时(shí)研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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