平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融(róng)增(zēng)长明显降温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资(zī)基(jī)本延续了一(yī)季度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩(shèng)余(yú)发行额(é)度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可能拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各(gè)分项从强到(dào)弱排(pái)序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足(zú)，居(jū)民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费规模可能(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合(hé)基(jī)建相(xiāng)关高(gāo)频(pín)开(kāi)工率(lǜ)和重大(dà)项目(mù)开工金(jīn)额(é)数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时(shí)若(ruò)财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国经济(jì)环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币(bì)政策对实体经济的支持(chí)还是比较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融(róng)增(zēng)速也(yě)应足够与之匹配。我们(men)认为，后(hòu)续需通过财(cái)政加(jiā)力(lì)、促进房地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存量同比增(zēng)速(sù)持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融(róng)月均(jūn)同比(bǐ)多(duō)增8200多(duō)亿(yì)的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融资基本延(yán)续了(le)一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接(jiē)融(róng)资(zī)同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷(dài)款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支持工具(jù)（第二(èr)期(qī)）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前(qián)4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看，2023年政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经下达(dá)剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额(é)度(dù)，且(qiě)提前批(pī)的剩(shèng)余发(fā)行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近期下(xià)达地方债额度，按照往年(nián)节(jié)奏，经过(guò)地方(fāng)政府项目(mù)额度分(fēn)配、预算调整程(chéng)序，剩余批(pī)次(cì)地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融(róng)构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款单(dān)月小幅新(xīn)增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单(dān)月净(jìng)偿(cháng)还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前(qián)期(qī)亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)低(dī)迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)，仍(réng)然(rán)能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息(xī)差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从(cóng)历史规律看(kàn)，每(měi)年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大，这可能(néng)是驱动其变(biàn)化的主要(yào)原因。另一(yī)方面，在(zài)企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出(chū)现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需(xū)求火热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存(cún)在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济(jì)的支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油(yóu)沥青(qīng大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企)开工率等(děng)指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的(de)环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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