分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继(jì)续积累，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结(jié)合4月居(jū)民存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民对未来(lái)收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计(jì)二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们判断(duàn)二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以完美(měi)对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿(yì)元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量投放或对后续信贷(dài)形成一定透(tòu)支，目前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据(jù)以(yǐ)来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边(biān)际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季(jì)度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况更为(wèi)突(tū)出，因此“票(piào)据融资(zī)”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的(de)是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观(guān)点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年(nián)的低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基(jī)数或(huò)使得居民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节(jié)性大(dà)增，且银行间体系(xì)流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要(yào)来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公(gōng)积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融(róng)政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信(xìn)托(tuō)贷(dài)款等(děng)存量(liàng)融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若(ruò)依据存(cún)量比例(lì)压(yā)降，则(zé)每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位(wèi)、企业债务融资(zī)需求(qiú)回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预(yù)测值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关(guān)行业的现(xiàn)金(jīn)流直接关(guān)联，由于我们(men)判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能(néng)相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示(shì)居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计未来较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的判断。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁ong>其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存款、季初(chū)居民(mín)存款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储蓄得(dé)到部分释(shì)放（另一(yī)个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也(yě)是(shì)企业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷的大(dà)规(guī)模投放或(huò)对后续月份有所透(tòu)支，二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续下行带(dài)来的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在(zài)年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延(yán)续了(le)去年底中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的结构(gòu)性发力(lì)，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计划两(liǎng)项结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续(xù)将继续强化对(duì)制造(zào)业、科(kē)技(jì)、小微(wēi)、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续(xù)强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政(zhèng)策(cè)驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷(dài)表现波动较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大，未来的三(sān)个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速也将是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测(cè)算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能(néng)再次降准的判断。由(yóu)于下(xià)半(bàn)年经济下(xià)行及失业压力(lì)均(jūn)可能加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能在四季(jì)度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货(huò)币(bì)政策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下(xià)，预(yù)计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预(yù)计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地(dì)产领域(yù)风险加剧，居民消费及购(gòu)房(fáng)情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续(xù)不(bù)及预期(qī)。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板