“现在(zài)的房地产很难(nán)再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机(jī)构和投资(zī)者的(de)关注(zhù)度从板块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀到(dào)了最底部(bù)，而(ér)且是(shì)反复地(dì)杀到了(le)底部，再往(wǎng)下(xià)的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了(le)半天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆雷的(de)情(qíng)况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个(gè)基准：有(yǒu)大的国(guó)资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注(zhù)一下(xià)今年房(fáng)地产的开发(fā)资金来源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资金来(lái)源(yuán)来(lái)自新盘(pán)的销售。但今年新房的(de)销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较(jiào)困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还是融资等(děng)各个方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本(běn)市(shì)场(chǎng)表现相对(duì)较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就是它的(de)净(jìng)借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是(shì)不(bù)是行业内(nèi)最高的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成本是否也是(shì)业内最低的；这些都是(shì)我们看重的一家房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的(de)房企并不多。即便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企出现了“三(sān)道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的(de)国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健(jiàn)康的(de)仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑(yí)又进(jìn)一步考验(yàn)着国(guó)央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及过(guò)于激(jī)进的(de)扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续(xù)4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到(dào)机会来了，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实(shí)现了快速(sù)的(de)开(kāi)盘(pán)利用(yòng)率，预(yù)计今年会有更多的(de)楼盘入市。像这(zhè)类企业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的特(tè)点(diǎn)。一(yī)方面(miàn)，在于(yú)它本身储备了(le)很多弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民(mín)营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出(chū)手(shǒu)，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没(méi)有(yǒu)想象得那(nà)么(me)好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三(sān)道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地(dì)产行业(yè)的复苏速度(dù)并没(méi)有(yǒu)那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公司净负(fù)债率提高到(dào)一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积(jī)极(jí)的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交地产净负(fù)债率持续居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年(nián)期间(jiān)，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速度(dù)与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际上，他们是以同一(yī)筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会更胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十(shí)大(dà)流通(tōng)股东中新(xīn)进了“中国工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国回报灵(líng)活配置混合(hé)型(xíng)证券投资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司就(jiù)长期持(chí)有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季报(bào)，该资产公司的(de)几只产(chǎn)品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的(de)受青睐，和其(qí)自(zì)身的基本(běn)面表现存在(zài)一定关系。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年时(shí)间，房(fáng)地产市场(chǎng)整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州(zhōu)本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍(réng)是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等(děng)多维度都表(biǎo)现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归母净(jìng)利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系(xì)密切。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近七成营(yíng)收(shōu)来自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地区的(de)营收比重只占到(dào)近(jìn)六(liù)成。近三年(nián)持续(xù)稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭(háng)州的较突出表现(xiàn)，也(yě)让滨江集(jí)团的(de)房企排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上(shàng)的中游环(huán)节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用(yòng)行(xíng)业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环(huán)节与上游材料端息(xī)息(xī)相(xiāng)关，新盘(pán)开工不(bù)足导致上游不(bù)被看好，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏(piān)消费属性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保有的(de)住房规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更(gèng)新的需求也会(huì)越来(lái)越多。美国过去(qù)的(de)数据充分说(shuō)明了(le)这一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家(j中国内战打了几年，中国内战打了几年时间iā)具消费(fèi)的(de)增长(zhǎng)却(què)一直都很好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰等。”中国内战打了几年，中国内战打了几年时间万家基金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收(shōu)七根(gēn)阳线的基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季度(dù)报(bào)告显示(shì)，报告期内，富(fù)安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季报的十(shí)大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派基金经(jīng)理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股(gǔ)票(piào)还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一(yī)时的家(jiā)居板块(kuài)也(yě)因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的(de)是(shì)志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是营(yíng)收还是归(guī)母净利润，公司都实(shí)现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中他管理的广发策略(lüè)优(yōu)选和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也(yě)成为志(zhì)邦(bāng)家居十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的(de)两(liǎng)只公募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类标的(de)情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜十(shí)大流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外，下游的(de)物业(yè)股也越来越被机(jī)构所(suǒ)青睐，不(bù)过(guò)这(zhè)类(lèi)标(biāo)的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在(zài)中高端楼盘占比是(shì)比较(jiào)高的，每年到(dào)期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部(bù)分项目到(dào)期之后，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员(yuán)成本(běn)的年度(dù)增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没(méi)有那(nà)么满意，能做到(dào)提价难度是(shì)非常大的。但是(shì)该公司(sī)能(néng)在业(yè)内做(zuò)到(dào)到期之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的(de)定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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