平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融(róng)资(zī)和直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也意(yì)味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷(dài)款利率(lǜ)的(de)进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关高频(pín)开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经济的(de)支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促(cù)进(jìn)房地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以及今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于(yú)出口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资(zī)基本(běn)延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金(jīn)融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年同期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关(guān)政策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债(zhài)融(róng)资规模较去年(nián)同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，且(qiě)提前批(pī)的(de)剩(shèng)余(yú)发(fā)行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方(fāng)债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地(dì)方债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多增，持(chí)续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净偿还(hái)规(guī)模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地(dì)产销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得(dé)出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂)进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配(pèi)置需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂>

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能(néng)是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回(huí)落。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次(cì)同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场(chǎng)需(xū)求(qiú)火(huǒ)热，居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财(cái)政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的高频指标出(chū)现(xiàn)了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国高炉(lú)开(kāi)工率、电(diàn)炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标(biāo)环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额(é)同环(huán)比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大项目(mù)开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财(cái)政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环(huán)比增长动能较快衰减。