《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续(xù)对一季报定价，短期(qī)市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续(xù)定(dìng)价国内(nèi)经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去(qù)的(de)一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特(tè)估(gū)上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部(bù)分经济金融(róng)数据传递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和债(zhài)市依(yī)然(rán)定价(jià)国内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们(men)上一次(cì)对市场(chǎng)的(de)判(pàn)断上提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于(yú)历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内高点，成(chéng)交额(é)占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jū冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢n)衡市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的(de)依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测(cè)可能是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指标(biāo)之一(yī)，正如每年(nián)大(dà)家对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口确(què)实又再次超出大家的预(yù)期(qī)。今年出口(kǒu)的(de)变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的(de)中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略在清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的战略意(yì)图之后，在(zài)过(guò)去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和广(guǎng)大(dà)发(fā)展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和金融(róng)系(xì)统在(zài)过去一段(duàn)时间(jiān)的(de)风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动(dòng)能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东盟(méng)可能也无法单(dān)独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场(chǎng)大(dà)逻(luó)辑是(shì)相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融(róng)信贷(dài)看上去(qù)比去年多，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要(yào)弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历(lì)了积压需(xū)求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可能非(fēi)但没(méi)有明(míng)显增(zēng)加房贷的(de)意愿(yuàn)，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的(de)量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行的理财规模(mó)变(biàn)化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显的回流，但在权(quán)益市(shì)场上资(zī)金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的(de)相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民(mín)部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部(bù)门购房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个金融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的(de)一(yī)个明确的政策或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应(yīng)总体充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通消费品的(de)需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消费(fèi)需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回(huí)落(luò)，主要受上(shàng)年同期基(jī)数较高(gāo)影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业(yè)均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这反映的是(shì)内生修复(fù)动(dòng)力较(jiào)弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带来(lái)的食品价格(gé)下跌和(hé)生产资料价(jià)格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期(qī)内也(yě)较(jiào)难回到1%水平(píng)之上，投资均不需(xū)要过度(dù)考(kǎo)虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助于企业(yè)刚性成本(běn)下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡(héng)且(qiě)脆(cuì)弱的交(jiāo)易(yì)机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者(zhě)需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析(xī)师(shī)对申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润的(de)预测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事(shì)业(yè)、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前(qián)履职博(bó)时基金(jīn)，负责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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