主要(yào)内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后(hòu)，工业(yè)企业(yè)实际营收增速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较(jiào)深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计(jì)算机通信电(diàn)子设(shè)备等均回升明显，显示递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速(sù)延(yán)续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽(suī)然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游(yóu)成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业(yè)链，成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化(huà)产业(yè)链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际(jì)高(gāo)油价带(dài)来(lái)的上(shàng)游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内产业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石(shí)化产业(yè)链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是(shì)改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业(yè)成本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石(shí)化(huà)产业(yè)链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速(sù)也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的(de)内生恢复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价(jià)带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一、不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经(jīng)济(jì)数(shù)据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其(qí)一是国际(jì)高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降(jiàng)费政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速(sù)6个(gè)百分点。但(dàn)从今年开始(shǐ)前(qián)期(qī)社(shè)保费降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大(dà)力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费(fèi)用对于(yú)工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加(jiā)之投资(zī)韧性(xìng)支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子设备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链(liàn)营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继(jì)续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石(shí)化(huà)产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的（成(chéng)本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设(shè)备、家具等(děng)行业利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回落导致上(shàng)游利润下降(jiàng)的(de)缘(yuán)故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的(de)是(shì)营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的(de)内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济(jì)需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍(réng)然(rán)承(chéng)压，而(ér)展望二季(jì)度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需求(qiú)脉(mài)冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带(dài)来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务(wù)消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过(guò)程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大(dà)领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向结(jié)束持续一年的下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保交楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉(lā)动下(xià)半(bàn)年汽(qì)车、家(jiā)电(diàn)、家(jiā)具(jù)等后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下(xià)半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思企业(yè)利(lì)润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本(běn)与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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