来(lái)源(yuán)：梁中华(huá)宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列(liè)专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却(què)始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题中，我们(men)详细讨论中国的货(huò)币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再(zài)到历史低位(wèi)

　　在(zài)海(hǎi)外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力(lì)的(de)情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于(yú)低位(wèi)水平(píng)。最新公(gōng)布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大(dà)宗(zōng)商品(pǐn)价(jià)格(gé)的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，四大灵猴的兵器叫什么名字但(dàn)依然(rán)处于比较高(gāo)的位(wèi)置。为(wèi)何(hé)这么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的(de)存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它(tā)主要包含的(de)是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以(yǐ)用来做(zuò)货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人(rén)生(shēng)产的(de)商品，没有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的(de)交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存(cún)款的流动性比(bǐ)现金要(yào)差(chà)一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期(qī)存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计(jì)边界(jiè)，比如(rú)加上(shàng)实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货币可(kě)能会选择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计(jì)的(de)货(huò)币量的(de)增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实(shí)际的货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计存在范围(wéi)不全面的(de)问题，我(wǒ)们(men)可以更多依(yī)赖社融(róng)的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也(yě)会同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部(bù)门的融(róng)资规模(mó)扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时(shí)实体部(bù)门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给(gěi)另一(yī)个居民(mín)来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描(miáo)述货(huò)币的创造就会客(kè)观(guān)很多(duō)，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的(de)4月社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不过和(hé)我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏观(guān)问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量(liàng)货(huò)币在经济体中每年流通多少次，即货(huò)币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个(gè)例子(zi)。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一(yī)度达(dá)到(dào)25％，即整(zhěng)个经济(jì)的(de)货(huò)币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到(dào)了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币(bì)流(liú)通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅(fú)攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流通速度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来(lái)看，货币创造速(sù)度(dù)和经济(jì)增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国(guó)社融衡量(liàng)的(de)货币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货(huò)币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度最新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货(huò)币(bì)没(méi)有在经济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数(shù)据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从居民(mín)部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非(fēi)春节(jié)月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的时(shí)候。过(guò)去12个(gè)月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的(de)时候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房(fáng)价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的结构，但可(kě)以用债券(quàn)净发行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的(de)，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快(kuài)，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货(huò)币(bì)量处于(yú)低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我们依然可(kě)以从货币数量方(fāng)程出发(fā)，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳(wěn)定实体的(de)融资(zī)需求(qiú)；另一方(fāng)面是(shì)提振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私(sī)人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在(zài)下降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成(chéng)本上发力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的(de)专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于(yú)高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情(qíng)况，也有部(bù)分居民(mín)偿还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当(dāng)于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回(huí)报率确实(shí)是偏低(dī)的。要改善居民(mín)的(de)资(zī)产负(fù)债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通四大灵猴的兵器叫什么名字速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居(jū)民和(hé)企业对(duì)于(yú)未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济(jì)体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经(jīng)济(jì)需(xū)求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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