核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的过(guò)度(dù)沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性(xìng)和经济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居民信(xìn)心和预期的(de)进一步(bù)提振，这也(yě)是(shì)后续观察金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏的(de)关键在(zài)于激活居民(mín)部(bù)门(mén)

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷均低于预(yù)期(qī)下(xià)沿，新增(zēng)融资(zī)在前(qián)置发力后(hòu)自然回落(luò)。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放等主要融(róng)资渠道(dào)在经(jīng)过(guò)一(yī)季度的前置(zhì)发(fā)力后(hòu)，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信(xìn)贷(dài)增长的持续性。信用(yòng)周期的持续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融(róng)存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的(de)力度依(yī)然(rán)偏弱，名(míng)义(yì)价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协(xié)同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资(zī)需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将是(shì)我(wǒ)们后续观(guān)察(chá)金(jīn)融(róng)和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门。一则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性(xìng)的(de)关键在(zài)于需(xū)求(qiú)端(duān)，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算(suàn)在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持续发力，企业(yè)融资需求的(de)稳(wěn)定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年(nián)群体，失(shī)业(yè)率持续(xù)处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门(mén)预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向(xiàng)居(jū)民部门(mén)，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落(luò)，可(kě)能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部(bù)门新(xīn)增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着(zhe)居(jū)民生活(huó)半径和消费意愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环(huán)比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于(yú)按(àn)揭(jiē)贷(dài)款利率远高于(yú)理财(cái)产品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱(ruò)，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远高于疫情前，居(jū)民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一(yī)步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情(qíng)前水(shuǐ)平(píng)，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存(cún)款和短期(qī)贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连(lián)续(xù)同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向(xiàng)应为基建和制造业等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债(zhài)券融(róng)资的主基(jī)调(diào)。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融资规(g不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友uī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券(quàn)融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部(bù)也均在(zài)前一(yī)年度末(mò)提前(qián)下达(dá)了次年的部(bù)分专项债(zhài)务新(xīn)增(zēng)额(é)度(dù)，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居(jū)民(mín)账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营(yíng)和(hé)贷(dài)款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流(liú)企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货(huò)币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货(huò)币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发(fā)力(lì)的(de)过程中，消耗(hào)了部分往年财(cái)政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存(cún)款和(hé)央行(xíng)结存(cún)利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向(xiàng)私(sī)人部门的转移力度(dù)将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲(jìn)态势不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友(shì)将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的相互(hù)配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配(pèi)套(tào)融资需求，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需(xū)求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉(sù)求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍(réng)是(shì)当前融资的(de)短板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期是社融增(zēng)速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民部门(mén)新(xīn)增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民存款持(chí)续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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