文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却(què)仍未回落，反而(ér)进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然(rán)而税期结束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利(lì)率角度(dù)观察，银行(xíng)与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当(dāng)头(tóu钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称)，保持货币信(xìn)贷合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水平合(hé)适(shì)，在追求经济(jì)提振的(de)同(tóng)时，也注(zhù)重防范市场过热带来的(de)金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能(néng)会(huì)有所回摆。从央行的(de)具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进(jìn)有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行间流动(dòng)性带来了一定的压(yā)力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统整体(tǐ)资金(jīn)流出(chū)，因此向同业(yè)融出的(de)意愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度(dù)增加，且投资者(zhě)对于未来一个(gè)月资金(jīn)利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算(suàn)的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于未来一个(gè)月内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资(zī)金(jīn)的期(qī)限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末(mò)往往(wǎng)财政集中支出(chū)，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预(yù)计资金(jīn)波动幅(fú)度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或(huò)延续政策与基本面预(yù)期交易，预计(jì)利率以震荡走势为(wèi)主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策(cè)不(bù)及预期；经济复(fù)苏节奏不及(jí)预期(qī)；银(yín)行(xíng)间(jiān)市场流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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