《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱(l一厢情愿是什么意思uàn)云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的(de)理由都不(bù)是(shì)非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是(shì)战略性的布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了(le)全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数(shù)字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是(shì)清晰的(de)思路，而是在(zài)迷(mí)宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有很大的不(bù)同(tóng)。当(dāng)前市场进(jìn)入(rù)战略(lüè)僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者(zhě)谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且今(jīn)年国内的(de)政策本(běn)身(shēn)也不是(shì)大开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地在落(luò)实(shí)上，较(jiào)少(shǎo)新(xīn)的(de)提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数据和增(zēng)长数据(jù)传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看(kàn)，数字经济和(hé)中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)。除(chú)了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持(chí)续(xù)的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的(de)筹码预(yù)期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看(kàn)，投(tóu)资者并未形(xíng)成一致预期(qī)。随(suí)着一季报的披(pī)露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈利现实的(de)定价(jià)效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出(chū)现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对(duì)而言(yán)市场也有定价效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因(yīn)此在最近市场调(diào)整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我们(men)看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还(hái)在(zài)下滑(huá)，这意味着短期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对(duì)有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于(yú)前(qián)期(qī)的悲观情绪(xù)尚未对其(qí)定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明(míng)确的(de)：政策关注产业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个会(huì)议(yì)密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财经委会议和国常(cháng)会(huì)相继召(zhào)开。决策层对于当前经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而(ér)是(shì)聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进(jìn)产业(yè)智能化(huà)、绿色化(huà)、融合(hé)化。

一厢情愿是什么意思　　现代产业体系下的(de)融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统产业(yè)转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接(jiē)下来一段时间的政策需要(yào)强调(diào)均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能形成经济发展的(de)合(hé)力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的(de)系统，生产和(hé)消(xiāo)费(fèi)、实体(tǐ)经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么(me)最高科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人(rén)才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳(láo)动要(yào)素(sù)拉动(dòng)转向人力资(zī)源拉动，技术(shù)创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在(zài)内外部不(bù)确定性的(de)制(zhì)约下(xià)，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策(cè)的重心(xīn)。以人工智能为代表(biǎo)的数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的(de)差距，这(zhè)需(xū)要从一(yī)个更高的角度理解人工智能(néng)和数(shù)字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利(lì)能(néng)否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临(lín)的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需(xū)要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大(dà)，下一(yī)次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特历(lì)次股东大会(huì)上看(kàn)到价值投(tóu)资(zī)者(zhě)很重要的一(yī)个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非(fēi)常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是(shì)产业现代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资(zī)的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态(tài)是(shì)周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济(jì)看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的(de)方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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