“现在的房地产很(hěn)难再出现像过去十年的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙人、首席经(jīng)济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈(yù)加(jiā)明显，让机(jī)构和投资者的关(guān)注度从(cóng)板块向单个标的(de)转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最底部(bù)，而且(qiě)是反复地(dì)杀到(dào)了底部(bù)，再(zài)往下的空间(jiān)已经(jīng)不大(dà)了。

　　三(sān)道(dào)红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了(le)半天，标的公司出(chū)现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些房(fáng)企能从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国(guó)企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显的(de)分化(huà)，无论是在销售，还是(shì)融(róng)资等各个方面都非常明显。现在有国资(zī)背景的房(fáng)企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好(hǎo)，但(dàn)没(méi)有国资背(bèi)景的民营房(fáng)企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本(běn)优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负(fù)债率）是(shì)不是行业(yè)内的(de)最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成(chéng)本(běn)是否是行(xíng)业内最低(dī)的(de)；建(jiàn)安成本是否也是业内最(zuì)低的(de)；这(zhè)些都是我们(men)看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同时满足上述条件的(de)房企并(bìng)不(bù)多(duō)。即(jí)便是在国(guó)央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光(guāng)明(míng)地产(chǎn)、云南城(chéng)投(tóu)、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城投控(kòng)股等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道(dào)红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便(biàn)是(shì)有着较(jiào)稳健特色的国(guó)央(yāng)企房企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得(dé)上完全健康(kāng)的仍(réng)是(shì)少数(shù)。而(ér)更加(jiā)值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国(guó)企(qǐ)开始(shǐ)大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无(wú)疑又(yòu)进(jìn)一步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩(kuò)张拿(ná)地节(jié)奏也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的(de)一(yī)家房企进行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年(nián)的(de)净借(jiè)贷比例都(dōu)维持在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感(gǎn)觉(jué)到机会来了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市进(jìn)行大(dà)举拿地，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更多的楼(lóu)盘(pán)入市(shì)。像这类企(qǐ)业(yè)就符合“最(zuì)后的(de)赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线(xiàn)城(chéng)市(shì)，另外(wài)一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二(èr)线和(hé)二线城市；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张(zhāng)是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营企业的(de)影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的(de)章法(fǎ)仍(réng)要小心(xīn)，如(rú)果负债率扩张得太快(kuài)，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的(de)扩张速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是(shì)看(kàn)房企的(de)净负债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这(zhè)个比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三(sān)道(dào)红线”对房企(qǐ)的(de)净(jìng)负债(zhài)率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行(xíng)业(yè)的复苏速(sù)度并没(méi)有(yǒu)那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避(bì)公(gōng)司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华(huá)发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上。其中，中交地(dì)产净负(fù)债率持续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对比的是(shì)，华润(rùn)置地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了公司(sī)的扩张速度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的(de)实际表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融(róng)，这(zhè)样(yàng)，国央企自(zì)然(rán)而然(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企，机构更加看(kàn)好国央(yāng)企，但这也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团的(de)十大(dà)流(liú)通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型(xíng)证券投(tóu)资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司就长期持(chí)有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一(yī)季报，该资产公司的(de)几只产(chǎn)品合计(jì)持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐(lài)，和其自身的基(jī)本面(miàn)表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年时间(jiān)，房地(dì)产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨江集团仍(réng)是(shì)表现出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业(yè)绩(jì)表现、销售规模(mó)、新(xīn)增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等多(duō)维度(dù)都表现了较(jiào)强的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次(cì)实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布的2023年一季报(bào)，今年一季(jì)度(dù)，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保(bǎo)持(chí)自(zì)身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据(jù)2022年年(nián)报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七成(chéng)营(yíng)收来自(zì)杭(háng)州(zhōu)地区，而康师傅是哪国的牌子？在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集(jí)团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿(ná)地(dì)金额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭(háng)州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州(zhōu)的较突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发(fā)布公告(gào)表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新(xīn)华养老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商(shāng)，而(ér)下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发环节与上游材(cái)料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业在进入(rù)存量房时代(dài)，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费属性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因(yīn)为(wèi)居民(mín)保有的住房规模越(yuè)来越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美(měi)国过去的数据充分说明了这一点，在(zài)新(xīn)房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费的增长却(què)一直都很好。对于地产产业(yè)链(liàn)，我们相对看好和(hé)内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道(dào)的(de)公司(sī)，它们(men)分(fēn)别(bié)是(shì)富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特(tè)别是(shì)前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安(ān)娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度(dù)报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重仓股的(de)天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募的中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和私募的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价(jià)值派基金(jīn)经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓的(de)房地产产(chǎn)业链(liàn)股票(piào)还(hái)有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风光(guāng)一时的家(jiā)居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不过(guò)好在困境(jìng)反转露出曙光，家(jiā)居(jū)板块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内(nèi)上(shàng)康师傅是哪国的牌子？涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来(lái)看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广发(fā)基金(jīn)经理罗(luó)洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增加(jiā)了持(chí)股，而(ér)这两只产品(pǐn)也(yě)成为(wèi)志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有(yǒu)意思的是(shì)，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居类(lèi)标的(de)情(qíng)有独钟，在另一家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的(de)大(dà)多在香(xiāng)港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前(qián)述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服务(wù)不是一个高毛(máo)利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的合(hé)同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合(hé)同周期(qī)还能(néng)做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固(gù)定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内(nèi)做(zuò)到到期之后(hòu)提(tí)价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位和(hé)比较(jiào)好的服务是(shì)有关系的(de)。”他(tā)进一步强调(diào)。

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