平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要拖累(lèi)在(zài)于(yú)人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融(róng)资基(jī)本延续(xù)了一(yī)季(jì)度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去(qù)年(nián)同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期(qī)规(guī)模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模(mó)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)。新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于(yú)4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比(林心如生肖，林心如生肖属什么bǐ)），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利(lì)率(lǜ)的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也(yě)有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频(pín)开工率和(hé)重(zhòng)大(dà)项目开工金额(é)数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支持(chí)还是(shì)比较有(yǒu)力(lì)的。即(jí)便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到(dào)2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比增速(sù)持平于(yú)上(shàng)月(yuè)的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年同期疫(yì)情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期(qī)间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业(yè)直接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资(zī)、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股(gǔ)票融(róng)资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模持续高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净(jìng)融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元(yuán)民营企业债(zhài)券(quàn)融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持(chí)还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的(de)总体规模与去年(nián)相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余批次的新(xīn)增地(dì)方债额度，而(ér)2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方(fāng)债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别(bié)多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去(qù)年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿还(hái)规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍(réng)然能够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据(jù)维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形林心如生肖，林心如生肖属什么成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银(yín)行面临的(de)净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　三(sān)<林心如生肖，林心如生肖属什么/p>

　　居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这(zhè)可能(néng)是驱(qū)动(dòng)其(qí)变化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落(luò)。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分点，基(jī)数的变(biàn)化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱(qū)动因(yīn)素更多是(shì)家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费的(de)规模(mó)可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警(jǐng)惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一(yī)定(dìng)影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，基(jī)建投(tóu)资相关的高(gāo)频指标出(chū)现(xiàn)了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等(děng)指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开(kāi)工(gōng)总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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