《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是(shì)大概率市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐(nài)心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时我们(men)也提(tí)醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大(dà)致(zhì)符合：周一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的信(xìn)息都没(méi)有(yǒu)明确(què)的方向性，股市和债市依然(rán)定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在(zài)我们上一次对市场的(de)判(pàn)断上(shàng)提供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行业表现(xiàn)较差(chà)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商贸(mào)零(líng)售(shòu)、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看(kàn)，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手(shǒu)率位(wèi)于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行业成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的(de)依据(jù)，从宏观(guān)证据(jù)来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的(de)出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大(dà)家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们(men)审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略(lüè)在(zài)清(qīng)晰(xī)地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年做了很多的应对(duì)和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充(chōng)分(fēn)地融入到中国经(jīng)济(jì)圈(quān)，成为外(wài)需和中(zhōng)国全(quán)球战略的(de)重要一(yī)环(huán)，也(yě)需要成为我们日(rì)后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到(dào)短期的(de)现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词球经(jīng)济和金(jīn)融系(xì)统在(zài)过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一(yī)带(dài)一路和(hé)东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年(nián)初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新的政策变化又(yòu)还没(méi)有看(kàn)到，当前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回归(guī)正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社融(róng)信贷提(tí)前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回(huí)归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷(dài)现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化(huà)，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回(huí)流(liú)并(bìng)不(bù)明显，因(yīn)此极(jí)有(yǒu)可能(néng)流到(dào)了(le)低风险低(dī)波动的相(xiāng)关产品上。这说明无(wú)论是对(duì)实物投(tóu)资还是(shì)金(jīn)融投资，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等(děng)待(dài)权(quán)益市(shì)场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确(què)的政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词trong>的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映的(de)是国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词看，食(shí)品烟(yān)酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)持平(píng)，这反映的(de)是普通消费品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回(huí)落，主要受上年同期基(jī)数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继(jì)续(xù)回(huí)落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶(yě)炼和(hé)压延加工业均(jūn)有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供(gōng)应业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半(bàn)年(nián)基数(shù)下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本(běn)下(xià)降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的(de)修(xiū)复更多(duō)反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析出发，我们(men)仍然(rán)维(wéi)持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供了布局(jú)机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从(cóng)策(cè)略(lüè)角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略(lüè)的(de)整体包括趋势(shì)、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配(pèi)置团队观(guān)察(chá)各(gè)家分(fēn)析(xī)师对申(shēn)万(wàn)各(gè)行业(yè)2023年归(guī)母净利(lì)润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房地(dì)产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济(jì)学(xué)期(qī)刊。