主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两方面，其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利(lì)润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽(qì)车(chē)、家(jiā)具、计算机通信电子(zi)设备等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期(qī)消费(fèi)需(xū)求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu佛教肉莲是什么)增速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是(shì)高(gāo)油价(jià)下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会(huì)在(zài)高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)成本率同比增量也扩(kuò)佛教肉莲是什么大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际(jì)上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下(xià)游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)背景下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利仍然(rán)承压(yā)，而(ér)展望(wàng)二季度(dù)，关注(zhù)企业(yè)盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步(bù)结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二(èr)是高(gāo)油价(jià)带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复(fù)过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外(wài)部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实(shí)际营收增(zēng)速(sù)已积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企业(yè)费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企业(yè)利润增(zēng)速构成较强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工(gōng)业企业利(lì)润同(tóng)比增速6个百分点。但从今(jīn)年(nián)开始(shǐ)前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于(yú)工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备（高基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等(děng)对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支佛教肉莲是什么撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于(yú)我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因(yīn)而国(guó)际(jì)高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下(xià)受到(dào)输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也(yě)明显改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍(réng)承压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的(de)营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体(tǐ)利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利(lì)润增速改善(shàn)明显，金(jīn)属(shǔ)制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金属矿物(wù)制品(pǐn)等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重(zhòng)风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍(réng)面临弱(ruò)化风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢(huī)复，国(guó)际(jì)油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三(sān)是(shì)费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复(fù)过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其一是(shì)居(jū)民消费倾向结束持(chí)续一年的(de)下滑(huá)过程(chéng)，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期(qī)大宗消费，重点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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