核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和(hé)指数(shù)角度(dù)均可验证。②本(běn)质上过去(qù)一段时间(jiān)行情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵(zhèn)营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也(yě)有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析(xī)市(shì)场风(fēng)格(gé)特(tè)征，发现市(shì)场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年(nián)10月(yuè)底来(lái)市场(chǎng)已进入牛(niú)市初期的第一(yī)波上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格的风格(gé)偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业(yè)数(shù)量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技(jì)术的双(shuāng)重(zhòng)催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年(nián)初以来的时(shí)间维度看，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去(qù)年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新(xīn)能(néng)源相对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的(de)风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较弱的电(diàn)力设(shè)备(bèi)权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现(xiàn)最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策(cè)利好和预期(qī)改善(shàn)的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势(shì)尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往(wǎng)往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(n妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确ián)10月以来的这轮行(xíng)情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经济(jì)方面(miàn)，去(qù)年二十大报告(gào)提(tí)出“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策(cè)和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要来自低(dī)估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国(guó)央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一(yī)台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背(bèi)后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则(zé)是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增(zēng)速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区(qū)域，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快，但风格内部盈利(lì)增速(sù)可能仍(réng)有分化，例(lì)如(rú)成(chéng)长风格类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预(yù)计在(zài)23％左(zuǒ)右，而(ér)价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增(zēng)速差值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多(duō)磨——23年二季度(dù)股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市(shì)场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前(qián)市(shì)场正处在(zài)牛(niú)市初期(qī)，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波(bō)动。因妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎(zhā)实(shí)，更易(yì)受到(dào)其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济(jì)数据显示当前(qián)基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的(de)关键在于相(xiāng)对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持(chí)续性机会(huì)。此外(wài)，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字(zì)经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热(rè)，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我(wǒ)们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年(nián)维度看(kàn)政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对(duì)沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或(huò)进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数(shù)字经济已(yǐ)成为现代(dài)化产(chǎn)业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划(huà)，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机(jī)构，数(shù)据要素(sù)市场化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业规模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领(lǐng)域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国(guó)自然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和(hé)推(tuī)理也(yě)将提升对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今年(nián)以来消费行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅在(zài)所有行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结(jié)合(hé)海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样(yàng)较高，未(wèi)来(lái)行情或也(yě)将出现“去伪存(cún)真”的(de)分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关注中特(tè)重估三(sān)大(dà)可(kě)能(néng)发力方向，即关(guān)系(xì)国计民生(shēng)的(de)重大(dà)安全领域、举国体制支持(chí)的(de)部分(fēn)科技领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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