王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过度低估(gū)时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买入(rù)，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业(yè)经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一(yī)帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在(zài)悄无声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为(wèi)银行股已婚女性英文称呼，女性英文称呼平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性(xìng)而(ér)吸(xī)引大家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然(rán)后不声不响地(dì)开(kāi)始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的情况(kuàng)：没有明(míng)确利(lì)好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确(què)实没有实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那(nà)么(me)计算(suàn)出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可(kě)转债。如(rú)果(guǒ)盈利(lì)能(néng)力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会(huì)有个估值(zhí)下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了(le)。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的(de)成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉(jué)得(dé)银行股的(de)估值或盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么(me)实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的(de)考核要求是相对(duì)收益(yì)，因此在大(dà)多(duō)数时(shí)候(hòu)，他们不会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也(yě)很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。已婚女性英文称呼，女性英文称呼n style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>已婚女性英文称呼，女性英文称呼>

　　因(yīn)此，银行(xíng)股(gǔ)从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家(jiā)银(yín)行(xíng)股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似(shì)考核的机构投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指数走了(le)个过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚好是人(rén)工智能(néng)概(gài)念股大(dà)涨，因(yīn)此(cǐ)机构(gòu)投资(zī)者(zhě)有可能是卖出(chū)银行等(děng)股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回(huí)落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节(jié)后的(de)这段时间，银行股刚好和(hé)人工智(zhì)能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如(rú)个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入的(de)。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的(de)因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可(kě)替代(dài)的(de)投(tóu)资(zī)机(jī)会较(jiào)少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本(běn)也有望下行，我(wǒ)国(guó)高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们(men)通过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来看，外资确实(shí)在买入大(dà)行，并且数(shù)量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)不(bù)符。基金主要在卖出。此外(wài)，还(hái)有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对(duì)收(shōu)益的资金(jīn)买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动(dòng)一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低(dī)估值、高股息率的(de)银行股。而他(tā)们的口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去(qù)半年的银(yín)行股行情，是(shì)追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依(yī)然(rán)较高，而资金(jīn)面(miàn)依然(rán)宽松，那么(me)这些高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的(de)一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非(fēi)常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融市场格局(jú)造成了(le)较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达到(dào)新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的(de)户(hù)数(shù)不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合理确(què)定贷款利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三(sān)年的(de)阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底线(xiàn)。因为银(yín)行(xíng)业需(xū)要留存一定的利润用(yòng)于(yú)补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是越低(dī)越好，需(xū)要(yào)维(wéi)持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行(xíng)业的(de)一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高(gāo)股息(xī)股票的(de)投(tóu)资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举例(lì)或陈述事(shì)实(shí)之用，不(bù)代表我们对他(tā)们(men)的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的(de)研究报告。

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