核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部(bù)分化(huà)明(míng)显，行业和(hé)指(zhǐ)数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动(dòng)时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能(néng)大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但其实不然(rán)，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风格特(tè)征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第(dì)一(yī)波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场(chǎng)并没(méi)有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年(nián)年(nián)初(chū)以来的时间维(wéi)度(dù)看(kàn)，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持去(qù)年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技(jì)表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度(dù)看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。从代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数的(de)成分行业权重不同(tóng)。以成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)中(zhōng)创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的(de)电(diàn)力设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的(de)科(kē)技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱(qū)动

　　粤西是指什么地方g>过去一段(duàn)时间市场是(shì)牛市(shì)初期的(de)情(qíng)绪修复。回(huí)顾历(lì)史上(shàng)牛(niú)市上(shàng)涨第(dì)一阶段(duàn)，可(kě)以发(fā)现期间(jiān)市(shì)场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行(xíng)业(yè)容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现短(duǎn)期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本(běn)面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪(xù)修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二十大报(bào)告(gào)提出(chū)“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字(zì)经济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特(tè)估方(fāng)面，本轮(lún)中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值的国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定未来(lái)风格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻(kè)画，粤西是指什么地方2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数(shù)的(de)归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归(guī)成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和主线的(de)关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部(bù)区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系(xì)建设(shè)，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势(shì)有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶(jiē)段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二(èr)季度(dù)股(gǔ)市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证(zhèng)着(zhe)我(wǒ)们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上(shàng)下波动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到(dào)其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主线。在(zài)政策和事(shì)件的催(cuī)化下数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相(xiāng)对基(jī)本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的(de)持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真(zhēn)的(de)试(shì)金石(shí)是(shì)业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也(yě)印证了(le)我们(men)的判(pàn)断，目前(qián)TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字(zì)经(jīng)济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调(diào)仓(cāng)往往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流(liú)通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加大对数字(zì)安(ān)全(quán)和数字基(jī)建的(de)投(tóu)入。去(qù)年12月发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据(jù)要素市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的(de)国家(jiā)数据局(jú)有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落(luò)地执(zhí)行(xíng)的统筹(chóu)机构(gòu)，数据(jù)要素市场化(huà)有望加速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增(zēng)速(sù)将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能应用落地，大(dà)模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先(xiān)受益(yì)。当前(qián)科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算(suàn)数和推理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前(qián)政策关注的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和(hé)消费意(yì)愿提升(shēng)。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市(shì)表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或(huò)也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域(yù)、举国体制支持的部分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

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