来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续(xù)低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国的(de)货币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的(de)终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连(lián)续(xù)三年处于(yú)低位水平。最新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它经济(j一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力ì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国内部需(xū)求的(de)集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的(de)一(yī)部分(fēn)而(ér)已(yǐ)，它主要(yào)包含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实(shí)任(rèn)何商品都(dōu)具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前的(de)专题中有过详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物(wù)交换的(de)时代，人们用(yòng)自(zì)己生产的商品(pǐn)去交易(yì)其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是类(lèi)似(shì)的(de)，它(tā)们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它(tā)一(yī)般(bān)商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的(de)大(dà)小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的(de)统(tǒng)计(jì)中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存(cún)款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有的理财、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面(miàn)的(de)统计出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门(mén)的(de)货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速度(dù)没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存在范(fàn)围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体部门(mén)的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部(bù)门的货币量也增加1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给(gěi)另一(yī)个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计(jì)M2的话(huà)，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述货币的创造就会客观(guān)很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分(fēn)点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速(sù)相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度其实也不(bù)低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次，即(jí)货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美(měi)国政府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增(zēng)长，而(ér)美国的(de)通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民(mín)接受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心(xīn)和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经(jīng)济体中加快流转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度(dù)统计局居(jū)民收(shōu)支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居(jū)民(mín)部门来看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现负(fù)增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机(jī)的(de)时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一(yī)增(zēng)长速度已经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以用债(zhài)券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共部(bù)门债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信(xìn)用(yòng)和货币创(chuàng)造的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币增速维持(chí)在一定高位，而(ér)非公共(gòng)部门(mén)创造(zào)的(de)货币量处(chù)于(yú)低位(wèi)，也反映(yìng)了货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳(wěn)住(zhù)货币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私人部门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资(zī)成本。当资产端(duān)的回(huí)报(bào)率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量(liàng)房贷利(lì)率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的(de)平均(jūn)值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的(de)资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民(mín)负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币(bì)流通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货(huò)币流(liú)转速(sù)度才(cái)能加快(kuài)，经济(jì)需求才(cái)能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预期(qī)，是(shì)个(gè)系统性(xìng)的工程。

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