王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引绝对(duì)收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上(shàng)，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行股是(shì)这几天才(cái)开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持(chí)续(xù)上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了(le)近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意(yì)外的(de)“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利(lì)好，没(méi)有(yǒu)明(míng)确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确(què)实没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能(néng)是(shì)估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常(cháng)诱(yòu)人。比如(rú)近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利能力保持，则后(hòu)续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张(zhāng)可转债，其市(shì)价(jià)下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高(gāo)到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么(me)这些资金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就(jiù)形(xíng)成一个(gè)隐形的(de)“估(gū)值底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的(de)估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部(bù)，可能(néng)并(bìng)没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以(yǐ)股票(piào)型(xíng)公(gōng)募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多(duō)数(shù)时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入(rù)，他们(men)的任务是(shì)战胜(shèng)自己基金的(de)基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走(zǒu)了个(gè)过山车(chē)，先(xiān)是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能(néng)走出了一(yī)个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是买入(rù)的。因(yīn)为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的(de)是追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益(yì)，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他(tā)们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会(huì)较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得(dé)诱人(rén)。同(tóng)时，美(měi)国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们的资金成(chéng)本(běn)也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息(xī)股票(piào)也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们(men)通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在(zài)买入大行，并且数(shù)量还不少。不(bù)过保险资金却是有进(jìn)有出(chū)，这一点(diǎn)有点与我们预期(qī)不符。基(jī偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗)金主要(yào)在卖出(chū)。此外，还有些一般(bān)法人(rén)、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结(jié)论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值极低(dī)的时候(hòu)，追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益的资(zī)金买(mǎi)入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很可(kě)能(néng)是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资金，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们(men)的口(kǒu)味与(yǔ)公(gōng)募(mù)基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上(shàng)分(fēn)析(xī)，说(shuō)明(míng)了过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)的(de)资金，买入了高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层(céng)面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了一(yī)些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的(de)增长非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对(duì)小微金融市场格局造成了较大(dà)影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业(yè)金融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应延(yán)偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面的工(gōng)作要求也(yě)陆续从过(guò)去三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息(xī)差显著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要(yào)留存一(yī)定(dìng)的利润用于(yú)补充资本，进而(ér)支持下(xià)一期的(de)信(xìn)贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需(xū)要维持一个合(hé)理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策(cè)也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文(wén)不(bù)是证券研(yán)究报(bào)告，不构成任何投(tóu)资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例(lì)或(huò)陈述(shù)事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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