主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。其(qí)二是(shì)今年(nián)降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。3月(yuè)工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计(jì)算机通信电子设备等均回升明(míng)显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价(jià)对于石化产业(yè)链(liàn)相关(guān)行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节(jié)在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业(yè)链(liàn)反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本(běn)率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递(dì)延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高油价带来(lái)的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其(qí)三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过(guò)程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证，重点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工(gōng)业(yè)企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来的抑(yì)制(zhì)，3月(yuè)名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的(de)输入(rù)性成本(běn)压力仍(réng)在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系列(liè)新增降费(fèi)政策持续改(gǎi)善企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利(lì)润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开(kāi)始前期(qī)社保费降费的企业(yè)开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，加之今年(nián)未再新增(zēng)更大(dà)力(lì)度的(de)降费政策，从同比视角来看(kàn)费用(yòng)对(duì)于(yú)工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游(yóu)成本率被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的（成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本(běn)率(lǜ)也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和(hé)积极(jí)的营(yíng)业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通(tōng)信电子(zi)设备、家(jiā)具等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业(yè)链虽(suī)然整(zhěng)体利润增速(sù)仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回落(luò)导致上游利润下(xià)降的缘(yuán)故，而中下(xià)游(yóu)面临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成(chéng)本压力(lì)缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属(shǔ)制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利(lì)润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在(zài)营业(yè)收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在(zài)成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其(qí)三是(shì)费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民(mín)消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政策已(yǐ)推动(dòng)上半年地产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润(rùn)的(de)修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本与费用压力——工(gōng)业企(qǐ)业(yè)效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)王(wáng)胜(shèng)

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