核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预(yù)期(qī)，居民新增融(róng台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗)资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)。居(jū)民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需(xū)求短(duǎn)板仍在居民端(duān)，居民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门(mén)对资金(jīn)的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的(de)循环效(xiào)率(lǜ)和对(duì)经(jīng)济的(de)拉动(dòng)效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信(xìn)心和预(yù)期的(de)进一(yī)步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期(qī)，房(fáng)地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回(huí)落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一(yī)季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道在经(jīng)过一季(jì)度的前置发(fā)力后，4月投放(fàng)力度自然回落(luò)，新增信贷(dài)规模由“总量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷(dài)增长的(de)持续(xù)性(xìng)。信用周期(qī)的持续回升一般(bān)指向需求(qiú)的(de)强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)连(lián)续回(huí)升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完(wán)全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济内生融资需求的(de)修(xiū)复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策协同发力，商业(yè)银行(xíng)信贷(dài)投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激(jī)活(huó)居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题(tí)。新(xīn)增融资(zī)持续(xù)性(xìng)的关键在于需求(qiú)端(duān)，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制(zhì)于(yú)财政预(yù)算，而今(jīn)年财(cái)政预算(suàn)在(zài)“两会”期间已基本(běn)确定。企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续(xù)发(fā)力，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务于消费和(hé)购房行(xíng)为(wèi)，但在(zài)持(chí)续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收入预(yù)期和负债强(qiáng)度，而当前居民(mín)就业和(hé)收入(rù)明显分化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较强的(de)青(qīng)年群体，失业率持(chí)续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门(mén)持续流向(xiàng)居民部(bù)门，而(ér)居(jū)民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是(shì)通(tōng)过消费的方式(shì)使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在(zài)数(shù)据(jù)上，便是居(jū)民(mín)存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民(mín)存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续回落，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购(gòu)房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进入4月后商(shāng)品房销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预(yù)期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷(dài)为(wèi)主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存(cún)款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但(dàn)增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明(míng)居民储蓄(xù)意(yì)愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫(yì)情(qíng)期(qī)间积(jī)累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向(xiàng)居民(mín)收(shōu)入(rù)分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营预(yù)期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新(xīn)增净(jìng)融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步(bù)上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为(wèi)基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融(róng)资规(guī)模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成(chéng)全年政府债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提(tí)前(qián)下(xià)达了次年的部分(fēn)专项债务新(xīn)增额(é)度，因而(ér)，政府(fǔ)债(zhài)券发行节(jié)奏都(dōu)有明显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业(yè)活期账(zhàng)户向定期(qī)账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了(le)下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的(de)方式(shì)使其(qí)回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义(yì)货(huò)币供(gōng)应量M2同比增(zēng)速(sù)有望(wàng)进一(yī)步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币(bì)的发(fā)力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行结(jié)存(cún)利润(rùn)，推动了(le)财政存款和央行结存(cún)利润向私人部门的转移，今年(nián)财政(zhèng)结余资金向私人部(bù)门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财政结(jié)余资金转移(yí)走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有赖于(yú)居民(mín)预期继(jì)续(xù)改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性(xìng)相对(duì)较强；同时(shí)，政策(cè)层对(duì)于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态(tài)“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高(gāo)增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部(bù)门仍是(shì)当前(qián)融(róng)资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的(de)重要条件(jiàn)。今年(nián)2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居(jū)民(mín)存款持续(xù)保持较高增速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍(réng)有待(dài)于政策进一(yī)步(bù)加力。

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