《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提(tí)出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防(fáng)守的(de)理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略(lüè)性(xìng)的布(bù)局，很多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的目光，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可(kě)能(néng)不是清(qīng)晰(xī)的思(sī)路，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政(zhèng)策基调下开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们(men)需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背景已经和之前(qián)有很大的不同(tóng)。当前(qián)市场进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)一个重(zhòng)要理(lǐ)由是(shì)除(chú)了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出(chū)台(tái)的政(zhèng)策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中特(tè)估依然既有(yǒu)政策(cè)、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事(shì)实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难(nán)以成为持(chí)续(xù)的配(pèi)置主(zhǔ)题(tí)，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者并(bìng)未形成一(yī)致预期(qī)。随着一季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出(chū)现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定的买预(yù)期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛(máo)盾在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关的基建、银(yín)行(xíng)、石油(yóu)、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较(jiào)低(dī)，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们(men)看好的全(quán)年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级(jí)和人(rén)的(de)问题

　　近期国内也(yě)处于一个会(huì)议密集(jí)召开的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国(guó)常会相继召开(kāi)。决(jué)策(cè)层对于当前(qián)经济复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的(de)一(yī)个新提法是(shì)“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需(xū)要强调(diào)均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形(xíng)成经济发(fā)展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域(yù)要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个(gè)完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技(jì)领域和(hé)低技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面(miàn)需要协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即(jí)使(shǐ)是(shì)芯片这(zhè)么最高科(kē)技的领域，它的下游(yóu)需(xū)求(qiú)也主要(yào)来自消费电子(zi)产(chǎn)品中的手机(jī)、汽(qì)车(chē)、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一(yī)个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未(wèi)来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破内(nèi)外(wài)部约束的关键。技术(shù)创新能力(lì)取(qǔ)决于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历(lì)了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前(qián)每个(gè)主体充满信心(xīn)、充(chōng)满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表(biǎo)的(de)数字经济(jì)大发展，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小国际竞(j中国人去巴基斯坦安全吗ìng)争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高(g中国人去巴基斯坦安全吗āo)的角度(dù)理解(jiě)人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的(de)政策力度(dù)和(hé)效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的(de)斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力(lì)、海外(wài)的(de)潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大(dà)、美联(lián)储(chǔ)到底下一步面临的(de)是什么(me)样(yàng)的经济形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次(cì)判断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据(jù)此进(jìn)行布(bù)局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从(cóng)容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲特历次(cì)股东大(dà)会上看到(dào)价值(zhí)投资者很(hěn)重要的(de)一个特质，即我们(men)提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资(zī)路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路径(jìng)，我们(men)从(cóng)产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限是产业(yè)现代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不(bù)能进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)中国人去巴基斯坦安全吗。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科(kē)院经济学(xué)博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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