《基金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背(bèi)景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布(bù)长期的产(chǎn)业政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布(bù)局，很多(duō)投(tóu)资者(zhě)更(gèng)喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年(nián)度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全球投资(zī)者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字(zì)技术的(de)批判，很多与会(huì)者收(shōu)获的可能不是清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根(gēn)据(jù)惯例(lì)，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节性的(de)，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了(le)政策(cè)的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的(de)政策更多地在落实(shí)上(shàng)，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看(kàn)，美(měi)联储依(yī)然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字(zì)经济和中特(tè)估(gū)依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难(nán)以成(chéng)为持续的(de)配(pèi)置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出(chū)现了一(yī)定(dìng)的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的rong>季报显示(shì)企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银(yín)逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场部分定价(jià)了一季(jì)报行(xíng)情(qíng)，但核心问(wèn)题在(zài)于当(dāng)前(qián)盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可(kě)的(de)板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市(shì)场由于(yú)前(qián)期的(de)悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国内也(yě)处(chù)于一(yī)个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局(jú)会(huì)议(yì)、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的(de)工(gōng)作重点是恢(huī)复和(hé)扩大需(xū)求，但同时也明确不(bù)会再走(zǒu)老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺(cì)激(jī)经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体系下(xià)的融(róng)合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动(dòng)传(chuán)统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时(shí)间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但是(shì)经济(jì)的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面(miàn)需(xū)要协调(diào)发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电(diàn)子(zi)产品中的手机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居(jū)等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循环(huán)的(de)基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的(de)企业家、作为(wèi)人力(lì)资源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民(mín)族未来的(de)新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的(de)主观(guān)能动性(xìng)，在(zài)经历了过去几年的(de)非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定性的制约下(xià)，如何让当(dāng)前每个(gè)主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政(zhèng)策的(de)重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的(de)数字经济(jì)大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资源的(de)差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下(xià)一步面临(lín)的是什么(me)样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一(yī)系列的重要(yào)问(wèn)题的程度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上(shàng)看到价值(zhí)投资者很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事(shì)实(shí)的清晰(xī)，投资路径也将会(huì)非常明确(què)。这(zhè)个路径(jìng)，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化(huà)与智能化(huà)是明确的(de)诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资(zī)的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学(xué)期刊(kān)。

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