摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注(zhù)两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕，部分(fēn)额(é)度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存(cún)款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期(qī)是(shì)否继(jì)续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高(京j属于北京哪个区的车gāo)，还(hái)要(yào)进(jìn)一步(bù)观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政策(cè)出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元(yuán)。社(shè)融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（京j属于北京哪个区的车预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居(jū)民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映(yìng)居民融资需(xū)求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利(lì)率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票(piào)据供给(gěi)相对(duì)不足(zú)，部分从(cóng)表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略(lüè)高于去年同期(qī)。4月社融(róng)口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府债净(jìng)发(fā)行(xíng)4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额度(dù)，地(dì)方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社(shè)融存量同(tóng)比增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来重点关注居民融资和(hé)企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是否修复(fù)，其次是企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一(yī)是3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为(wèi)4月(yuè)理财规模(mó)的(de)增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对(duì)应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业(yè)压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯(kū)线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期(qī)存(cún)款增(zēng)量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化(huà)程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结(jié)构数据(jù)尚未(wèi)发(fā)布(bù)，观察3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)略有改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1京j属于北京哪个区的车.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对流(liú)动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财(cái)政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收支(zhī)差(chà)额(é)与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央(yāng)行(xíng)净投(tóu)放等数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法测(cè)算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使(shǐ)得资(zī)金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利(lì)多因(yīn)素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态(tài)，对社融不及预(yù)期的(de)利(lì)多反应钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和(hé)贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续同比多(duō)增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能(néng)超出(chū)了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市(shì)场先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对(duì)政策发力(lì)的(de)担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社(shè)融公布后(hòu)，长端利率延续(xù)下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利(lì)率已(yǐ)下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业(yè)存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负(fù)债表数(shù)据中，其(qí)他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银(yín)行(xíng)理财规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓，债券(quàn)市(shì)场对此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利(lì)差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国(guó)债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续(xù)下行可(kě)能(néng)更多依(yī)赖(lài)于降息预期的(de)发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可能并(bìng)非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币(bì)政策维持(chí)当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策出现超预(yù)期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设国内财政政(zhèng)策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。本文(wén)假设流动(dòng)性维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如(rú)流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年(nián)同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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