平(píng)安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能(néng)源价格回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及(jí)二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度美(měi)国机动车和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季(jì)度(dù)，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回(huí)落走势，市场很容易(yì)对美(měi)国通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提(tí)示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格可能(néng)超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继(jì)续降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国(guó)住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上美(měi)国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计(jì)入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步(bù)押注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀蜗牛是不是昆虫类(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美(měi)国通胀风(fēng)险或在下半年，当基(jī)数(shù)效应(yīng)利(lì)好不(bù)再，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不(bù)排(pái)除超(chāo)预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价格(gé)回(huí)升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连(lián)续2个月环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对政策(cè)利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元(yuán)指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利(lì)率(lǜ)预(yù)期为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍(réng)然维持(chí)高位，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价(jià)格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速(sù)维持高(gāo)位，而二手车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗保健(jiàn)价格回(huí)落的利(lì)好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有(yǒu)明显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个(gè)人(rén)消费支出环比大幅增长3蜗牛是不是昆虫类.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一(yī)季(jì)度(dù)美(měi)国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国(guó)居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可(kě)能(néng)来自(zì)居民收入和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收(shōu)入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假设年(蜗牛是不是昆虫类nián)内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季(jì)调同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，在(zài)基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提(tí)示下(xià)半(bàn)年美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好，美(měi)国(guó)汽(qì)车等(děng)耐用(yòng)品消费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供(gōng)应链继续修复(fù)，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价(jià)格(gé)战(zhàn)”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的(de)财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国(guó)商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压力可能(néng)上(shàng)升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美(měi)国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格均可(kě)能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半年(nián)美国住房租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦(dàn)欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基(jī)本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地(dì)表示2023年(nián)可(kě)能不会(huì)降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的(de)底气(qì)可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年(nián)降息的预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美(měi)国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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