文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较(ji日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗ào)为(wèi)拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素(sù)，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空间有限，波(bō)动幅度(dù)加大(dà)，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性(xìng)分(fēn)层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率(lǜ)的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期(qī)结(jié)束，日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗资金不(bù)松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字(zì)当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同时(shí)，也(yě)注重防范市场过热带来的金融风险。在(zài)满足(zú)广义流(liú)动性供(gōng)需匹(pǐ)配的(de)前提下，货币(bì)工(gōng)具力度可(kě)能(néng)会(huì)有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资(zī)金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降(jiàng)低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可(kě)能对银行间(jiān)流(liú)动(dòng)性带(dài)来了一定(dìng)的(de)压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一(yī)季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持(chí)同比多(duō)增的态势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金(jīn)流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投(tóu)资者对于未来(lái)一个月资金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成(chéng)交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依(yī)然处(chù)于历史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资(zī)者对货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度(dù)以及(jí)跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于(yú)未来一个(gè)月内资金价格(gé)上行的预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资金的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出(chū)，向市场释(shì)放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计(jì)资金(jīn)波动幅度(dù)较大。对(duì)于债市而言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政(zhèng)策(cè)不及(jí)预(yù)期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流(liú)动性(xìng)过快(kuài)收(shōu)紧。

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