核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居(jū)民新增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高(gāo)存(cún)款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依(yī)然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低(dī)了资金(jīn)的循(xún)环(huán)效率和对经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这也是(shì)后(hòu)续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关(guān)键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新(xīn)增融(róng)资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求的(de)强劲复(fù)苏(sū)，但是在社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对(duì)经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的力度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难(nán)以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生融(róng)资需求的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商(shāng)业银(yín)行(xíng)信(xìn)贷投(tóu)放的前(qián台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁)置发(fā)力意(yì)愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融(róng)资(zī)需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳(wěn)定(dìng)，关键(jiàn)在于激(jī)活居(jū)民部门(mén)。一则，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内(nèi)金融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融(róng)资持续性的关(guān)键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受(shòu)制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的持续发(fā)力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入(rù)预(yù)期和负债强度，而当前居民(mín)就业(yè)和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累居民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门(mén)持(chí)续(xù)流向居民部门，而居(jū)民部门(mén)向企业部(bù)门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业账户向居(jū)民账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不(bù)是通过消费的(de)方式使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向居(jū)民预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二、台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意(yì)愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性水平。乘联(lián)会(huì)数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价(jià)促(cù)销紧密相关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民(mín)购房预(yù)期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于(yú)按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财(cái)产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同(tóng)期多(duō)增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比(bǐ)增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速已连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，可能(néng)指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业新(xīn)增净(jìng)融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融(róng)企业部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制(zhì)造业(yè)等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政部也均在前一(yī)年度末提(tí)前下(xià)达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度(dù)，因(yīn)而(ér)，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经(jīng)持(chí)续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下(xià)来，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使其(qí)回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续(xù)高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应(yīng)量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性(xìng)将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的(de)过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往年财(cái)政(zhèng)结余资金和央行(xíng)结存(cún)利润，推动了(le)财政存款和央(yāng)行结存利(lì)润向(xiàng)私(sī)人部门的(de)转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增速回升的(de)斜(xié)率则有赖于(yú)居民预期(qī)继续(xù)改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业(yè)融(róng)资需(xū)求(qiú)的稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前发(fā)力(lì)的(de)诉求仍(réng)在，但(dàn)3月(yuè)以来(lái)政策曾(céng)先后表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要(yào)适(shì)度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则(zé)，居(jū)民部门(mén)仍(réng)是当(dāng)前融资的(de)短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善(shàn)预期是社(shè)融增(zēng)速趋(qū)势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资(zī)已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩(kuò)张后(hòu)，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续(xù)保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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