主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费(fèi)用(yòng)对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等(děng)均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中降价(jià)等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相关行业需(xū)求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业(yè)企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油(yóu)价下的(de)国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受(shòu)到(dào)输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善的(de)，与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业(yè)链利(lì)润(rùn)在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大的成本压力改善和积(jī)极的(de)营业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润增(zēng)速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中(zhōng)下游利润(rùn)增速(sù)也积(jī)极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入(rù)与(yǔ)成本压(yā)力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的(de)需(xū)求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较(jiào)大(dà)。其三是(shì)费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今年目(mù)前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下(xià)为(wèi)正(zhèng)文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新增降费(fèi)政策(cè)持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构成较强支撑，全(quán)年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从(cóng)今年(nián)开始前期(qī)社(shè)保费(fèi)降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未(wèi)再新增(zēng)更(gèng)大力(lì)度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主(zhǔ)的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到(dào)输(shū)入(rù)性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思)链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的(d精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思e)消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明(míng)显改(gǎi)善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石(shí)化产(chǎn)业(yè)链利(lì)润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是(shì)营收改善、成本压力(lì)缓(huǎn)和(hé)的格局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等(děng)行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言(yán)，石化(huà)产业链行(xíng)业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年(nián)地(dì)产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽车(chē)、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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