文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既(jì)不是银(yín)行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看(kàn)硅(guī)谷银(yín)行（以(yǐ)及类(lèi)似(shì)几家美国中小银(yín)行）和商业地(dì)产的(de)情(qíng)况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问题其(qí)实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地(dì)产(chǎn)危机，其实(shí)都是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的(de)资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资(zī)产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷危(wēi)机前(qián)的(de)不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不(bù)是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血(xuè)的(de)同(tóng)时(shí)从投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经(jīng)营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时(shí)出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业(yè)来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模(mó)式来说，是(shì)重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市(shì)场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最(zuì)突(tū)出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业(yè)和科技公司(sī)就业(yè)疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正(zhèng)值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还(hái)是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而(ér)不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融(róng)企(qǐ)业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的(de)相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭(miè)性(xìng)打击(jī)。

　　新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技(jì)股也(yě)不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。<新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗/sdt>

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发展以及美(měi)国(guó)的信息高(gāo)速公路战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用(yòng)户量让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业可(kě)以(yǐ)重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚至只是(shì)在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特(tè)网服务提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入(rù)455亿(yì)美(měi)元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到(dào)了987亿(yì)美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科技企业(yè)的(de)盈(yíng)利模(mó)式(shì)成(chéng)熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告(gào)和云(yún)业(yè)务收入(rù)创(chuàng)造了(le)高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回(huí)购和分红等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的(de)不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利(lì)润为(wèi)负(fù)的(de)比例(lì)为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司(sī)净(jìng)利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企业(yè)在利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银行的股票抵押(yā)相关(guān)业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未上市的(de)小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高利率的环境下破产概率大(dà)大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大(dà)的(de)是(shì)硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与(yǔ)科(kē)创投资深(shēn)度(dù)融合(hé)的商业模(mó)式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和拥有自我(wǒ)造(zào)血能力的(de)大型科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗