文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是(shì)各类(lèi)市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债的动(dòng)力有所下(xià)降。目(mù)前来看(kàn)，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展时期(qī)，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，企业主观上也(yě)愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后(hòu)，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三(sān)大部门(mén)来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初(chū)财(cái)政预(yù)算的严格约(yuē)束(shù)。年初(chū)的(de)财(cái)政预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要(yào)低于去年(nián)的实际(jì)新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额(é)。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并(bìng)未突破(pò)预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部(bù)门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及(jí)决心，二季度(dù)可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的(de)情况。三(sān)是货币(bì)政策(cè)可(kě)以适度放松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年经济(jì)增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度(dù)不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)和生产带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆(gān)经营可(kě)以带(dài)来(lái)正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高(gāo)增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且(qiě)实际效果可(kě)能(nén谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么g)有限，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临(lín)谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么内需(xū)不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业(yè)部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资(zī)近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供投(tóu)资(zī)的机(jī)会在(zài)减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是堆(duī)积(jī)在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资需求的刺(cì)激(jī)相(xiāng)对有限(xiàn)，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方式主要(yào)是通(tōng)过(guò)房地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往(wǎng)有一(yī)定透支(zhī)，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融资需(xū)求的(de)刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门(mén)债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全(quán)年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对(duì)特殊(shū)的(de)案例(lì)，但都未突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应(yīng)对新(xīn)冠疫(yì)情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释(shì)放(fàng)。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整(zhěng)财政预(yù)算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了(le)专(zhuān)项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能严格按照(zhào)预(yù)算(suàn)限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要可(kě)以分为(wèi)非金融(róng)资(zī)产和金融资产，非金融(róng)产(chǎn)中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房(fáng)地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市(shì)二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对(duì)坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今(jīn)年(nián)回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资(zī)产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对(duì)当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着不(bù)小的差(chà)距(jù)。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购(gòu)买金融(róng)资(zī)产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和(hé)信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷(dài)款的累计(jì)值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居(jū)民(mín)累计新增存(cún)款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现(xiàn)共(gòng)同反(fǎn)映(yìng)出(chū)居民资产负(fù)债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地(dì)产价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收入(rù)和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期(qī)内居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)也(yě)受到政策边际(jì)退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资进行了(le)很大(dà)的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币政策(cè)工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额(é)度(dù)，进一步提升额(é)度(dù)的空(kōng)间有(yǒu)限。去年(nián)以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资(zī)支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使用进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新设立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具(jù)的使用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行(xíng)未来进一步提升额(é)度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能(néng)不足。今年一季(jì)度(dù)银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部(bù)门发放(fàng)了(le)近(jìn)9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的(de)一(yī)半，其可持续(xù)性难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能(néng)就会(huì)有所体现(xiàn)。在(zài)经历了(le)一季度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，未来(lái)的解(jiě)决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年(nián)政(zhèng)府工(gōng)作(zuò)的中心之一，而一季度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规(guī)模的上升也反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季度(dù)可(kě)能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债(zhài)务(wù)化解工(gōng)作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足(zú)的(de)空(kōng)间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过推出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策(cè)适度放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来(lái)释放(fàng)流(liú)动性(xìng)，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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