王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股息(xī)率相应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年(nián)，又(yòu)一次因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了(le)足足半年(nián)时(shí)间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌(diē)幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息(xī)中默默上涨的(de)，因为银(yín)行(xíng)股平时关注度并不(bù)高。等到因(yīn)几根大(dà)线性(xìng)而(ér)吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似(shì)的(de)事(shì)情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过(guò)的(de)人(rén)都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不(bù)响地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确(què)实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很多资(zī)金(jīn)愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如(rú)近年为什么风流女人看指甲来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计(jì)算出来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率(lǜ)下(xià)降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转(zhuǎn)债(zhài)，其(qí)市价下(xià)跌(diē)时，会有个(gè)估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低为什么风流女人看指甲至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素(sù)的(de)存在(zài)，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没(méi)有什么(me)实质利好(hǎo)，就是(shì)有些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什(shén)么(me)样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可(kě)以(yǐ)排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代(dài)表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对收(shōu)益，因此(cǐ)在(zài)大(dà)多数(shù)时候，他们不会(huì)因为股息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基(jī)金，其他类似(shì)考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下(xià)降的(de)，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度(dù)，银(yín)行指数走了个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能(néng)走出了(le)一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资(zī)金不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多(duō)的是(shì)追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代(dài)的投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得(dé)诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他(tā)们(men)的(de)资(zī)金成本(běn)也(yě)有望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通(tōng)过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不(bù)少。不过保险资(zī)金却是(shì)有进(jìn)有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一(yī)般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变(biàn)化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多(duō)次(cì)银行底部(bù)启(qǐ)动一(yī)样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息(xī)率的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公(gōng)募(mù)基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过去半(bàn)年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金，买入(rù)了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行(xíng)股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息率股票(piào)对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提(tí)出，过去三年(nián)期间的一些特殊(shū)政策，已经出(chū)现调整的(de)迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比(bǐ)如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信贷的(de)增长非常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其(qí)是(shì)对一些(xiē)原来从事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微(wēi)金融(róng)逐(zhú)步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会(huì)办公厅发(fā)布(bù)《关(guān)于(yú)2023年(nián)加(jiā)力(lì)提升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一(yī)些调(diào)整。比如，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速(sù)不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的(de)工作要求也陆续从过(guò)去三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于(yú)净(jìng)息(xī)差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的(de)利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的(de)信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低越好，需(xū)要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力(lì)已经(jīng)接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和(hé)合理息(xī)差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资(zī)建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的(de)证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议(yì)请参(cān)考我们的研究(jiū)报告。

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