《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对一(yī)季报(bào)定价，短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们(men)也提醒大(dà)家(jiā)，虽(suī)然我(wǒ)们(men)看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年(nián)的(de)投资机会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又(yòu)没有定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电(diàn)等(děng)有一定(dìng)的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据(jù)传递(dì)的信息都没有明确的(de)方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次(cì)对市场的判断上提供明显的增(zēng)量(liàng)信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业(yè)中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护(hù)理等(děng)行业处于历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行业处(chù)于(yú)历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合(hé)等(děng)行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)低点，成交额(é)占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的(de)依据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大(dà)家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出口确(què)实(shí)又再次超出大家的预(yù)期。今(jīn)年出口的变化，需要我们(men)审视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几(jǐ)年做了(le)很(hěn)多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也(yě)需要成为(wèi)我们(men)日后分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑(jí)变(biàn)化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和金融系(xì)统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可(kě)能(néng)也无(wú)法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变化又还没(méi)有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的(de)社融(róng)信(xìn)贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷(dài)在经(jīng)历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但(dàn)没(méi)有明(míng)显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时(shí)间新(xīn)闻报道的居民提前还(hái)房贷(dài)现象增加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不(bù)明(míng)显，因此极有(yǒu)可能(néng)流(liú)到(dào)了低(dī)风险低波(bō)动(dòng)的相关产(chǎn)品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实物(wù)投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字待修复。因此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修(xiū)复之下(xià)，低(dī)通胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅(fú)下(xià)降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周期去化(huà)，制造(zào)业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业(yè)均有较大(dà)拖(tuō)累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素(sù)以及产业周期带来(lái)的(de)食品价格下(xià)跌和生产资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随(suí)着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力(lì)，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是(shì)需求(qiú)修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡(héng)且(qiě)脆弱的(de)交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理由是大(dà)盘(pán)指数再度接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资(zī)者(zhě)需要(yào)高(gāo)度重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策(cè)略的整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队观察(chá)各家(jiā)分析师对申万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润(rùn)的预测(cè)，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一(yī)个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学(xué)博(bó)士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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