分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们(men)预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计二(èr)季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一(yī)季度信贷的(de)大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布(bù)会上(shàng)表示今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业(yè)存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为(wèi)信贷(dài)或有走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率下(xià)行导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差(chà)下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频回落对应的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度(dù)也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产销售相对(duì)审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使得居民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非(fēi)银(yín)贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口径(jìng)信贷(dài)明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿(yì)更(gèng)为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年(nián)4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据(jù)基(jī)数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币(bì)减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增加(j18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗iā)83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增(zēng)主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的(de)18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗影响，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去(qù)年基数(shù)走高使(shǐ)得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，受益于(yú)居民(mín)消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其(qí)与(yǔ)消费类(lèi)相(xiāng)关(guān)行业的(de)现金(jīn)流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现(xiàn)经济(jì)修(xiū)复(fù)的结构性(xìng)失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则(zé)已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符(fú)合我(wǒ)们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来(lái)收入(rù)预期悲观的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大(dà)幅回落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季(jì)初居(jū)民存(cún)款资金重新(xīn)流入理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年也受假期(qī)影响，4月末(mò)已进入五一(yī)假期，居(jū)民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也(yě)是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的(de)净息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初(chū)增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形成(ch18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗éng)扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策基(jī)调和(hé)表述延(yán)续(xù)了(le)去年底(dǐ)中(zhōng)央经济(jì)工(gōng)作(zuò)会(huì)议的(de)部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥(huī)主导作用(yòng)。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别(bié)新(xīn)创(chuàng)设(shè)房企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性政策将继(jì)续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计(jì)看，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计信贷年(nián)末(mò)增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断(duàn)，我们(men)测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再(zài)次(cì)降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年经济(jì)下行及失业压(yā)力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降(jiàng)息(xī)，预计(jì)美联储(chǔ)可能(néng)在四季(jì)度进入降息周期，中美(měi)两国(guó)基本面差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽(kuān)松空间进一(yī)步(bù)打开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持(chí)震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

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