文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数ong>过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高速(sù)增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政策(cè)适(shì)度放(fàng)松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大(dà)投资(zī)带来(lái)的收(shōu)益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本(běn)，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初财政预算的严格(gé)约(yuē)束。年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况来(lái)看，年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正常年(nián)份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别(bié)国债事实(shí)上(shàng)是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空(kōng)间(jiān)的释放，严格(gé)来(lái)讲也并未突(tū)破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财(cái)富效应影(yǐng)响到居(jū)民的(de)消费决策。此外，据央行调查数(shù)据(jù)显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳(wěn)，但难以(yǐ)大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门(mén)的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于(yú)逆周(zhōu)期工具(jù)，在(zài)疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际(jì)上来(lái)看也将出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决(jué)的办(bàn)法大概(gài)有以下(xià)几个维度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债(zhài)的(de)态度及决心，二(èr)季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策(cè)可(kě)以适(shì)度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融(róng)资需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企业(yè)部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加持(chí)下(xià)，我国名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展的(de)时期(qī)，企业整体的(de)经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产带来的(de)收益高于债务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对(duì)企业来(lái)说杠杆经营可(kě)以带来正收益(yì)，因此企业(yè)主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在(zài)经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都(dōu)相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因(yīn)此私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高(gāo)了，在去年我国的(de)实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了(le)发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也(yě)有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资产投资增速显著高(gāo)于全社会(huì)固定资产(chǎn)投资(zī)的增(zēng)速(sù)。然(rán)而近几年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银(yín)行信贷大幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济中(zhōng)可(kě)供投(tóu)资(zī)的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆(duī)积(jī)在金(jīn)融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对(duì)融资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过(guò)房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往(wǎng)有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门(mén)

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预(yù)算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突(tū)破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的(de)案例，但(dàn)都(dōu)未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的(de)中(zhōng)央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是(shì)为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间(jiān)的释放。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的(de)情况来(lái)看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照(zhào)预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非金融资(zī)产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开(kāi)始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二(èr)手房价(jià)表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多(duō)数城市二手房价(jià)格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不(bù)小的差距(jù)。收入感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来(lái)收入不确定(dìng)性的(de)担忧使居(jū)民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的(de)累(lèi)计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年的居民累计(jì)新增存(cún)款更是(shì)达(dá)到了疫(yì)情以来的最高值。存(cún)贷款的(de)表现共同反映(yìng)出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫(yì)情(qíng)期(qī)间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空(kōng)间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务(wù)压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门的融资进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以及经济的(de)复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一(yī)步(bù)提升额度的(de)空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通(tōng)物流(liú)专项再贷(dài)款、民(mín)企债券(quàn)融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的(de)房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额(é)度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受限。近些年(nián)来(lái)，城投平台的综(zōng)合(hé)债(zhài)务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规(guī)模仍然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压力偏大(dà)，城投平(píng)台对企业(yè)融(róng)资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一(yī)季度(dù)银(yín)行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最(zuì)高水平(píng)，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月(yuè)份信贷(dài)数(shù)据中可(kě)能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际(jì)弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法我们(men)认(rèn)为可(kě)以(yǐ)考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进(jìn)城投化(huà)债(zhài)。地方债务(wù)压力(lì)的化解(jiě)是今(jīn)年政府工作(zuò)的中(zhōng)心之一(yī)，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升也反(fǎn)映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极(jí)化债(zhài)的态(tài)度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化(huà)解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工(gōng)具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

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