来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经(jīng)济体(tǐ)，探(tàn)讨(tǎo)金融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国(guó)货(huò)币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临较(jià送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由o)大通(tōng)胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新(xīn)公(gōng)布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商(shāng)品价格的(de)影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的(de)集中体现，剔(tī)除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没(méi)有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量(liàng)是(shì)使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货(huò)币使用，我们(men)在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代(dài)，人们用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交(jiāo)易(yì)其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将(jiāng)钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现(xiàn)能(néng)力(lì)）的大小不(bù)同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属于流动性最好(hǎo)的(de)货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存款的流动性(xìng)比现金(jīn)要差一(yī)些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基(jī)金、资(zī)管产品等等(děng)，那样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例(lì)如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一(yī)度(dù)出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增(zēng)长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货(huò)币更多(duō)转回了购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际的货(huò)币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们可以更多依(yī)赖(lài)社融的数(shù)据来观察(chá)货币的创造(zào)速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在(zài)这个过程中，实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放(fàng)在银(yín)行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述货(huò)币(bì)的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管这些(xiē)资金(jīn)以什么形式(shì)流转和存在，整个(gè)社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实(shí)也不(bù)低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有看这些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门(mén)大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速(sù)度也逐步加快(kuài)，大规(guī)模的(de)存量货币(bì)在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去(qù)，推升货(huò)币流通速度(dù)，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前(qián)，我国社融衡(héng)量的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通(tōng)速度(dù)明(míng)显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数(shù)据就(jiù)能观察出(chū)来。从一(yī)季度统计(jì)局居民(mín)收(shōu)支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民部门(mén)来(lái)看(kàn)，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份(fèn)第二次(cì)出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房(fáng)价(jià)物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做(zuò)个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张的(de)，而非(fēi)公共部门的(de)企业债券净(jìng)发行(xíng)处于(yú)低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共部门是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增(zēng)速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的(de)货币(bì)量处(chù)于(yú)低位，也反映了货币流通速(sù)度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从货币数(shù)量方程出发(fā)，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资(zī)需求；另一(yī)方面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私人(rén)部门(mén)的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需要降低负(fù)债端的(de)融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在降低企(qǐ)业(yè)融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估(gū)算，当前存量房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个(gè)体(tǐ)情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资(zī)产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力(lì)，各(gè)类金融资产的(de)回报率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确(què)实(shí)是偏低(dī)的。要改善居民的(de)资(zī)产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看，要提(tí)升货币流通速度，需(xū)要提(tí)振实体的信心(xīn)和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了(le)，对于整个经济(jì)体系来(lái)说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预(yù)期，是个(gè)系统性的工程。

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