核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存(cún)量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居民新增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存(cún)款仍维持较(jiào)高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的总需求(qiú)短板仍在居(jū)民端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依(yī)然(rán)不(bù)足。居民一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力(lì)。因而(ér)，信(xìn)贷(dài)企(qǐ)稳的持续性(xìng)和经济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进(jìn)一(yī)步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落地不(bù)及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力(lì)后自然回落，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前(qián)置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷(dài)投放等(děng)主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周期的(de)持续(xù)回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续(xù)3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资(zī)的(de)回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策协同发力，商(shāng)业(yè)银行信贷(dài)投放的前置(zhì)发(fā)力意(yì)愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生(shēng)动能的(de)边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是我们(men)后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是(shì)问(wèn)题。新增融资持续性(xìng)的关(guān)键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的持续发(fā)力，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难有定(dìng)论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和(hé)购房行(xíng)为，但(dàn)在持(chí)续(xù)回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居(jū)民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度(dù)转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决(jué)于收入预期和负债强度，而当(dāng)前(qián)居民(mín)就(jiù)业和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业部门持续流向居民部门(mén)，而居民部门(mén)向(xiàng)企业部(bù)门的回流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过(guò)消费(fèi)的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月(yuè)连续回落，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期(qī)正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷(dài)均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部(bù)门新增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)信贷也(yě)明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐(nài)用品消(xiāo)费需求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个(gè)大中城市的(de)商品房销售数(shù)据(jù)来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态(tài)势(shì)，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活(huó)动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存款增(zēng)速连(lián)续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄(xù)意(yì)愿依(yī)然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的(de)“超(chāo)额储蓄(xù)”并未(wèi)出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步(bù)释(shì)放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指向(xiàng)居民(mín)收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预期持续改(gǎi)善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱(qū)动(dòng)企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向(xiàng)应为基建和制(zhì)造(zào)业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的(de)主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府债券(quàn)融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年(nián)份(fèn)，财政(zhèng)部(bù)也均在(zài)前一年度(dù)末提前下达了次年的部(bù)分专项债务(wù)新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移(yí)动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的(de)方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望进(jìn)一步回落(luò)，资(zī)金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的(de)过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和(hé)央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存利润向私(sī)人部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)，今年(nián)财政结余资(zī)金向(xiàng)私人部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结(jié)余资(zī)金转移(yí)走弱(ruò)，叠(dié)加高基(jī)数(shù)效应(yīng)，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)，但(dàn)短(duǎn)期内(nèi)仍有望(wàng)持续(xù)高(gāo)于去年(nián)同期水平(píng)，增速回升的(de)斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的相互(hù)配合(hé)下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策(cè)层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预(yù)期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增速(sù)，居(jū)民预期(qī)改善仍有待(dài)于(yú)政策进(jìn)一步(bù)加力(lì)。

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